过去的25年，中国货币供应量M2的增速平均水平为21.9%，高于同期GDP增速12个百分点；过去10年M2增速平均水平为18.1%，也高于同期GDP增速7.6个百分点。M2增速持续运行在高位给中国通货膨胀产生了持久性压力。

       在“十二五”规划的经济周期内，中国立意经济转型和结构调整，适度降低经济增速，那么，M2增速目标应该定制在何种水平？通过何种途径实现货币供应的控制目标？本文试图以弗里得曼的货币方程来回答上述问题。

　　经典货币主义方程是：M*V=P*Y，即货币供应量乘以货币流通速度等于价格水平乘以国民收入。货币当局一般是以货币流通速度稳定来定制货币政策规划的。然而，各工业化国家的经济增长历史表明，货币流通速度是不稳定的，进而，货币流通速度的变化率也是变动的。特别是货币流通速度和货币流通速度变化率在影响通货膨胀率、货币供应规划中起着重大作用。

　　在中长期的经济规划中，政策制定者一般都以预期的经济增长速度和通货膨胀率来考量货币增速，但由于没有考虑货币流通速度的变化，在实践中往往导致较大的误差。例如，在“十一五”期间，原计划经济增长速度是年均7.5%，但是，由于货币过快扩张和货币流通速度反弹，实际经济增长速度高达11.2%，以GDP平减指数衡量的通货膨胀率也高达5.37%，也给当前通货膨胀造成了巨大货币存量压力。

　　我们对货币方程全微分：M=GDP+CPI-V，其经济含义是，货币增速等于GDP增速加上通货膨胀率再减去货币流通速度变化率。我们这里重点分析货币流通速度、货币流通速度变化率及其决定因素。

　　先考察货币流通速度。从1985年至2010年的态势看，中国的货币流通速度总体上呈现下降趋势，从1985年的1.73下降至2010年的0.55。主要原因是中国经济处于货币化过程中，许多原先没有货币化的资源被重新货币化，而且，中国金融资产品种单一，居民窖藏货币财富预防未来的动机也降低货币流通速度。在货币流通速度下降的情况下，货币政策制定者的确应该增加货币供应量，但货币增速不能太高。由上述的货币微分方程，货币增速太高将直接对通货膨胀率产生巨大压力。而且，从货币流通速度曲线看，流通速度在三个时间段出现了明显反弹：一个时间段是1987年-1988年的经济过热，一个是1993年-1994年的经济过热，最近是2005年-2008年的经济过热。在上述3个经济过热阶段，其货币增速也是当时经济周期内最高的，1987年-1988年M2增速为24%，1993年-1994年M2增速为37%，2005年-2008年M2增速为17.5%。

　　再次考察货币流通速度变化率与经济周期的关系后，我们可以得出如下结论：经济过热时期，货币流通速度变化率将出现上升，同时伴随先期的货币供应量超额投放；在经济萧条时期，货币流通速度变化率加快下降；在经济平稳时期，货币流通速度变化率也较为平稳。

　　货币流通速度变化率不仅受经济周期的影响，还受持币成本（利率）、法定准备金率、偏好和预期的影响。根据中国经济周期的历史数据测算，一般情况下，当管制利率提高至3.75%-4.5%的水平，货币流通速度将以4%的水平下降；当管制利率在3.5%-3.75%的水平，货币流通速度将以0.5%-1.5%的水平下降。而且，提高法定准备金对货币乘数和货币流通速度影响巨大，2010年-2011年的法定准备金率提高已经使货币乘数从4.35下降至目前的约3.85的水平，货币流通速度下降至0.5的水平，货币流通速度变化率为-1.5%的水平。此外，在经济走向平稳运行、中期存款利率水平超过5%和资产炒作热渐趋消退后，居民的偏好和预期将逐步转向对现金和存款的保有。因此，我们预计，如果“十二五”切切实实以结构调整为主线适度降低增长中枢（如规划拟定的GDP增长7%），那么，货币流通速度变化率的平均值应该在-1%的水平。

　　调降经济增速最终将下拉通货膨胀率。我们以经济增速、通货膨胀率和货币流通速度变化率为依据制定货币增速，下一个经济周期，M2增速目标可能有三种组合：第一种是“7加3”，即7%的经济增速加3%的通货膨胀率，再减去货币流通速度变化率（-1%），即M2增速可定制在11%的水平；第二种是“8加4”，同理M2增速可定制在13%的水平；第三种是“9加5”，同理M2增速可定制在15%的水平。综合看，下个经济周期中国M2增速可定制在约13%的水平，为“调结构控通胀”打好货币基础。

　　至于实现的路径，我们认为可以从收紧货币、控制信贷、用债券替代信贷等三个方面入手。

　　首先是收紧货币总量。

　　在2008年-2010年的反危机期间，货币投放增长太快，三年的M2增速分别为17.8%、27.7%与19.3的水平。经过近一年的紧缩调控后，目前（今年7月份）M2的增速水平为14.7%，但仍然偏高。在“十二五”的开局年，我们仍需要紧缩货币总量，使M2增速逐步向13%的水平靠拢。

　　其次是控制信贷扩张，管好商业银行派生货币的闸门。

　　信贷扩张（紧缩）造成货币增速加快（下降），根据中国经济周期测算，信贷与货币之间的计量方程为：M2增速=8.6808+0.4989*信贷增速，可决系数为96%，M2增速与信贷增速相关性极高，即信贷增速加快1个百分点将拉动货币M2增速加快约0.5个百分点；相反，信贷收缩1个百分点将使M2增速下降0.5个百分点。在整个社会融资规模中，信贷仍是主体，因此，商业银行的信贷增速也应该下降至15%以下的水平。

　　最后，在收紧货币总量和控制信贷规模的同时，我们应该走“货币使用节约型”道路，即逐步以债券发行部分替代信贷投放。因为信贷通过商业银行体系直接派生货币，是一种“粗放型”模式，而如果将非银行机构引入债券市场大规模购买债券，在企业得到有效融资的同时，该债券发行并不会派生货币，仅仅是存款和债券在不同主体之间的变化。大力发展债券市场，大量引入非银行机构购买债券，既是金融结构改革的需要，也是控制货币增速，控制通货膨胀的路径。