中国的新股发行制度几经改革，但从效果上看，都没有看出对中小散户利益的有效维护，而从某种程度上看，基本上体现出不同利益诉求之间所进行的博弈。

　　针对着新股发行过程中存在的“三高”现象，有关部门最近终于痛下决心改革。从“传言”来看，虽然不排除美国式拍卖这一选项，但最有可能采用的是改良后的荷兰式拍卖办法，也就是对前几位报高价者按照所报价格进行配售，而对于其余绝大多数报价者，则继续按老办法执行。

　　应当指出的是，即使按照改良的荷兰式拍卖进行新股发行制度改革，也不可能从根本上杜绝在新股报价上起哄架秧子式的哄抬报价。原因在于，许多高报价，往往是人情价，哄抬新股价格者并不是傻子，原本他们就知道这样报价的股票上市后很可能要破发。不过，许多高报价者往往期待着用在报价环节上投桃来换取其他方面更大的报李。如此看来，按照改良的荷兰式拍卖进行新股发行制度的改革，只能够使高报价付出的代价更大一些，但并不能够从根本上抑制住哄抬报价的内在冲动。

　　更要看到，尽管不一定药到病除，但这一回新股发行制度改革无论如何都会对“三高”现象有所约束。直观来看，新股发行价格不一定会回归至具有投资价值的水平上，但也会有一个看起来说得过去的下降幅度。

　　接下来的问题是，新股发行价格下降了，广大中小散户会不会因此而受益？原先，许多人也是这样认为的，但现在看来，大家都想错了。我前不久看到报道，有关方面表示，今后提高网下机构投资者的申购比例，要高于20%。这回看明白了，新股价格这回真是会下降了，破发现象也会少很多，而一二级市场之间的价差也的确会扩大，一级市场的利益蛋糕更会做大。不过，依靠新股发行制度改革所做大的一级市场蛋糕并不是给中小散户吃的，更多是让机构投资者吃的。

　　长期以来，一级市场就是机构投资者的兵家必争之地，中小散户只能够吃上一点点残羹剩饭。前些年一些人主张市场化定价。这样，上市公司倒是高兴了，但广大申购者却是被坑爹了，不仅中小散户很无奈地蒙受“三高”之苦，而且一些机构投资者也被捎上了。当然，机构投资者被套现象也不一概排除其中包括周瑜打黄盖的成分。从最近半年时间来看，破发的新股越来越多，以至于高报价的机构投资者都吃不消了，这才让管理层下决心进一步改革新股发行的定价机制，解决新股发行过程中的“三高”现象。

　　在新股发行询价中，对于热衷于抬高报价的机构投资者而言，随着这一轮新股发行制度改革，为高报价付出的代价要加大了，但失之桑榆，却收之东隅，低报价的利益却会如约而至。只要向网下机构投资者的配售比例进一步抬高，许多高报价的机构投资者靠低价获得的利益更高，而且基本上不会有破发风险。相当于对小偷和强盗说，你需要什么，我们给你，别偷别抢了。这么做，绝对可以杜绝盗抢现象。这是一个伟大的创举。不过，对于中小散户而言，这次新股发行制度改革不一定是一个好消息。新股发行价是低了，但更多拿到新股的人却并不是中小散户，更多是机构投资者，广大中小散户依然要在二级市场上为机构投资者抬轿子。如此看来，在上市公司、机构投资者和中小散户三方博弈中，两年前的上一轮市场化改革是上市公司获得利益，机构投资者不得利益，中小散户利益受损，而今天的这一轮新股发行制度改革看起来则是机构投资者利益大，上市公司利益小，中小散户无利益。总而言之，无论新股发行制度怎样改革，广大中小散户是沾不上光的。

　　实际上，前几年的市场化改革与新股发行价的“三高”现象之间形成的内在联系，管理层并不是看不见，而是不想管。如果说真正意义上的市场化，就应当双向询价，而不应当仅仅拿出一个上市公司来询价。相亲还要男女双方多挑一挑，而不是只允许男方或者女方单独来挑选对象。从骨子里来说，中国的证券市场的功能定位还是融资功能至尊，而价格发现功能和投资功能迄今为止则是一个美丽的传说。

　　现在看来，管理层要对新股发行制度动手术了，但并没有看出根本出发点是为了维护中小散户利益，而是为培育机构投资者而备足大量的草料。事实上，对股市虎视眈眈的养老金早就想参与中国股市的利益分配，特别是参与在一级市场的寻租。不过，在前段时间伪市场化所引发的“三高”环境下，只能赚而不能亏的养老金也很难说在一级市场上就能够百分之百赚到钱，只能够靠吃政策的“小灶”。这不，随着新一轮新股发行制度改革的启动，新股发行价或多或少会被压低一些，而且压低价格的新股更多会配售给机构投资者，养老金入市自然也会有更多的机会只赚不赔。

　　中国的证券市场从来都不缺少只能赚钱而不能赔钱的投资者。这样的只赚不赔型机构投资者越多，政策的偏心眼也就越多。相当于证券市场上被切去的蛋糕越多，而留给中小散户的蛋糕就越少。事实上，在确保定价降低的情况下，扩大给某一群体的新股配售比例无异于“送钱”。从这个意义上讲，不要将广大中小散户当三岁小孩哄。据说，在新一轮新股发行制度改革中，之所以要提高机构投资者配售比例，是为了加大机构投资者参与定价的“责任感”。那么，广大中小散户也希望为新股定价多肩负一些责任可不可以，是不是多配售一些新股给中小散户。

　　总之，无论新股定价机制怎样改革，中小散户都是中国证券市场任人宰割的弱势群体。只要下决心，这种情况并不是无法改变，但在现阶段中国的证券市场上，广大中小散户并不是有话语权的利益群体，因而有关部门总是拽着明白装糊涂，并不去主动加以改变。不难看出，现在所说的保护投资者利益，在很大程度上等同于保护机构投资者利益。从这个意义上讲，对于新股发行制度改革来说，中小散户想要沾上光，短期内基本上是在做梦。