我国风险投资IPO退出的制度优化—市场效率与法律规制
[摘要]风险投资IPO退出市场结构均衡是该市场资源最优配置的必要条件。目前，IPO退出市场存在基础市场建构不完善，创业企业供给与投资者资本需求数量结构失衡，交易制度非效率以及IPO退出的境内外空间结构失衡等若干问题。为促进IPO退出市场有效发展，需要完善境内IPO退出发行准入制度和IPO退出交易制度，并进而构建纵横统一的IPO退出法律制度体系。
[关键词]风险投资IPO退出；市场结构；市场效率；法律规制
[中图分类号]F830.59
[文献标识码]A
[文章编号]1002-736X(2011)06-0074-03
一、风险投资IPO退出市场有效性：结构均衡与配置效率
风险资本市场是一个脱胎于传统资本市场，而又与其有别的风险资本融通市场。专门的风险资本市场在物理上并不存在，而把搭建在基础资本市场架构之上、具有相同特征的风险投资行为、风险投资主体以及证券中介机构加以抽象便构成了风险资本市场。
“募集资本—投资—退出—再投资”是风险投资典型的运行机制，退出是风险资本流通的关键，它是新旧风险投资行为的扭结。风险投资IPO退出，亦称“风险投资IPO上市退出”，是指风险投资机构在创业企业首次公开发行股票并上市之后，逐步转让所持股份，通过IPO市场和股票交易市场，完成风险资本由产业资本向金融资本转化，实现资本增值，这是公认的经济绩效最高的一种风险投资退出方式。
在风险资本退出市场中，IPO退出市场对本国或境外既存资本市场的依赖度最高，它是在本国或境外一、二级股票市场和多层次股票交易市场架构基础上，以创业企业股票为投资工具，以证券交易所、投资银行等机构为媒介，由创业企业、风险投资机构和其他投资者等主导的股票交易关系的集合，而创业企业、风险投资机构、一般投资者、证券中介机构和创业企业股票的性质、分布、相对规模以及各要素间的相互关系而形成的组合共同构成了风险投资IPO退出市场结构。简言之，风险投资IPO退出市场结构由基础资本市场架构、IPO退出主体结构、IPO退出市场微观结构、IPO退出空间结构四部分组成。
一般认为，风险资本市场效率是风险资本市场实现其资源配置功能的有效程度，是该市场能否将紧缺资源(资金资源、人力资源等)配置到效益最高的创业企业及其所属行业，进而创造最大的社会产出，实现社会福利最大化。
“有效市场假说”认为，各种金融产品的交易价格若能及时、充分反映市场上各种公开和未公开信息，正确反映其内在投资价值的，这样的资本市场就是有效市场。在有效市场中，投资者利用可得到的信息获得投资收益的竞争过程，使证券价格从一个均衡水平过渡到另一个均衡水平。然而，资本市场结构均衡是其必要条件，如果股票市场资金供求双方构成比较合理，市场交易方式快捷便利，信息流动畅通无阻，资本市场的资源配置效率就会很高。同样地，IPO退出市场构成要素之间相互动态作用构成的市场运作机制决定着该市场的功能实现程度，风险投资IPO退出市场配置效率在很大程度上取决于其市场结构的均衡程度。
二、IPO退出市场效率实现：市场失灵、市场缺陷与法律规制
“有效市场假说”建立在完美市场理论之上。然而，新古典理论意义上的完美市场并不存在，理论上，有效的风险投资IPO市场除了要求市场经济内含的个人自由选择和个人之间激励相容，还要求市场存在、信息完全对称、市场完全竞争、元外部性、交易成本为零、人的完全理性等前提假设成立。否则，就会出现市场失灵。
即便IPO退出市场体系完美起作用，它仍可能导致有缺陷的后果，突出表现在经济周期波动，这是市场机制发挥作用的副产品，是市场机制的内生缺陷。而顺周期而动的个人理性行为往往导致“合成谬误”，加剧周期波动，造成资源严重浪费。
因此，如果是在符合经济学家一系列严格假定的世界，仅靠市场就可以实现风险资本的优化配置，实现所有的经济改善，然而现实中，理论上的均衡点总是随着资本市场体系“外定条件”的变化而变化，IPO退出市场失灵与市场缺陷时有发生，经济效率的实现需要包括法律在内的国家干预。为使市场机制得以充分发挥，这种干预体现在优化风险投资IPO退出市场结构，实现该市场基础资本市场架构、IPO退出主体结构、IPO退出市场微观结构、IPO退出空间结构的均衡，国家干预最终需要固化在相关法律制度之中。应然意义上，风险投资IPO退出法律制度的效率价值体现在以下方面。
在宏观层面上，要有利于境内多层次资本市场建构。如果某一市场不存在，那市场机制发挥作用的可能性为零，效率无从谈起。风险投资IPO(上市)退出市场包含创业企业公开发行股票的IPO市场，和提供公开发行股票交易的二级市场。相比于一级市场，二级市场组织化程度要求更高，即使是场外市场，也是在高度组织化的情况下进行交易。因此，IPO退出法律制度的效率价值，首先应体现在有利于建构本国多层次资本市场上。
在微观层面上，要有利于信息对称和自由传播，最大程度地实现IPO退出市场的完全竞争，最大限度的降低IPO退出各方主体的交易成本，实现资源向高科技、高成长性产业有效配置，防止风险资本在传统低效产业过度集中。我国A股容量有限，呈现垄断竞争甚至寡头垄断特征。完善的市场准入、首发流通股比例等制度，可以使资本市场供量充足。另外，充分的信息披露、适度的准入制度和完善的交易制度，有利于买方甄别优质公司，避免欺骗和包装盛行，保证供求信息和股票价值信息最快、最有效的传递给买方，保证退出市场经济信息充分、对称。在构建多层次资本市场法律体系的框架内，完善的上市标准、交易制度有助于形成一个以提供IPO上市服务为内容的竞争市场，全方位降低创业企业、风险投资机构的交易成本，减少不必要的资源耗费。在反周期的国家介入中，相关法律制度可以规制特定时期传统低效企业平均利润率超过新兴高科技企业的怪相，促进风险投资机制的创新作用，引导资金健康流动。
目前，我国IPO退出市场结构失衡主要表现在几个方面。首先，多层次资本市场构建不完善。包括创业板对企业创新性、成长性的发现机制失灵；准入体系缺乏层次性，创业板对创业企业的价值发现机制失灵；创业板退市机制缺位，严重影响风险资本市场配置效率；我国风险投资IPO退出缺乏场外市场支持。其次，创业企业供给与投资者资本需求数量结构失衡。这种失衡引起的高市盈率、高发行价和高超募率使部分创业企业产生“道德风险”，另外还使一些中介机构(承销商、会计师事务所等)在拟上市公司“僧多粥少”的状况下，为力保客户通过审核进行“过度包装”、“利益输送”，引发资本市场“劣 驱良”的逆向选择出现。再次，IPO退出市场交易制度不完善。由于市场投资者结构失衡，做市商制度欠缺，信息披露制度有缺陷，我国创业板是市场微观结构作用较为显著，但失衡较为严重的资本市场。最后，IPO退出境内外空间结构失衡。我国相关法律法规、政策对创业企业境外上市作出了过多干预，风险投资从之前的红筹上市退出一边倒的转向在境内资本市场实现退出。IPO退出市场结构失衡直接导致该市场的低效，需要相应的法律规制。
三、结构优化与法律完善：促进我国IPO退出市场有效发展
(一)构建境内统一的IPO退出法律制度体系
目前，我国股票发行、上市审核一体化局面还未改变，法定的发行审核范围基本涵括上市审核内容，在事实上形成了股票发行上市审核权力合一；另外，交易所与证监会的行政隶属关系也使后者的上市审核有形无实。因此，形成了我国较特有的从发行环节就显示出风险投资IPO上市退出法律制度体系的层次性。显然，这个体系的各层次关系还有待区分、理顺，以期形成一个有利于风险投资IPO上市退出的纵横统一的法律制度体系。
首先，引入“创新性”法律标准区分中小板、创业板，明确两者市场定位，以便风险投资机构、中介机构和监管部门更加有效的操作风险投资IPO上市退出。创业板准入标准体系中的“创新性”应量化并最终法定化。证监会可以会同其他部门对有关的创新性行业采取列举和细分的方式编制统一的“创新性行业指引”，并可通过企业一定时间内研发费用、知识产权数量等指标量化“创新性”。
其次，在《证券法》中对非上市公众公司设立、股票发行做出原则性规定，并尽快制定“非上市公众公司股票发行管理办法”，填补公开发行股票非在证券交易所上市的法律空白，建立场外公开发行股票交易市场。这样，场外和交易所内横向统一的IPO退出法律制度体系才能形成。
再次，制定各层次转板机制的法律规范。场外市场流动性和收益情况存在不可预测性，风险投资介入的创业企业在场外市场上市后，风险投资机构可能无法高价变现退出，势必需要继续持有，如果有发达的股票转板机制，这会对创业企业家、风险投资机构合力做大创业企业造成激励。
最后，完善风险投资境外IPO退出监管制度。为协调风险投资有效实现境外IPO退出与防止内资外流两者的统一，保持企业境内、外上市比例均衡，应适当在净资产、税后利润、筹资额等方面降低我国境外直接IPO上市条件。另外，为区别风险投资红筹IPO上市退出和国内资本外逃等国际金融犯罪，对于符合《创业投资企业管理暂行办法》第9条所列条件予以备案的创业投资企业人股的创业企业规定应做出特别规定，重启风险投资红筹IPO上市退出。
(二)完善境内IPO退出发行准入制度
1、建立场内上市创业企业IPO“注册化核准制”。一体化的股票发行体制(发行、上市审核关系)并不当然影响审核效率，另外，应区分交易所内和场外交易的股票，对于拟在交易所上市交易的股票，其公开发行审核应实行“注册化核准制”。也就是，在尊重证监会原有审核权基础上，在现行股票发行上市审核一体化体制的框架下，大体沿用现行发行审核标准，合规性审查后，符合即行批准，减少自由裁量空间，减少股票发行数量的行政性控制；在审核程序上大大简化和标准化，采用“工序化”的“窗口式”审核，法律明确规定具体审核环节和步骤、审核时间、各审核部门权责。
2、实现创业板IPO准入标准的层次性。纵观各国创业板，都试图在保证市场流动性、保证市场质量和使尽可能多的企业在其中上市之间找到最佳平衡点，相比之下，我国创业板IPO标准在各国创业板标准体系中要求较高。
我国创业板准入标准可以参照纳斯达克资本市场的做法，在反映企业规模、盈利性和市场预期的净资产、净利润、发行股票市值等方面设置择一性条件，在创业板内部构建多元化的准人体系，以使不同类型创业企业都可以在创业板实现融资。
3、构建非交易所上市创业企业IPO准入制度。我国非交易所上市公众公司IPO主要包括股份有限公司向特定对象发行股票(以公开发行和非公开方式)累计超过二百人，从而成为非交易所上市公众公司的首次公开发行股票；以及因被动方式成为非交易所上市公众公司后首次公开发行股票两种类型。前者中以非公开方式成为非交易所上市公众公司的情况，常发生在引入战略投资者、并购和进行高管股权激励等场合，与一般意义上风险投资IPO退出中的首次发行股票相差甚远；另外，后者作为基于被动原因之后发生的首次公开发行股票，与风险投资退出追求效率精神相悖，所以，这两种首次公开发行股票都不应被考虑在风险投资IPO上市退出的首次公开发行股票之中。
我们认为，股份有限公司以公开方式向特定对象发行股票累计超过二百人，从而成为非交易所公众公司的IPO应该实行注册制，尽管在我国现行发行、上市审核体制下这一注册制能否真正实现尚存疑问，但至少在形式上应该实现。在注册制下监管机构应从发行主体合法性、信息披露全面性以及发行对象特定性三方面确定监管审核标准，基本符合一般股份有限公司所需具备的条件即可。对于特定对象的资格要在法律上加以界定。根据美国和我国台湾的相关规定，我国特定对象的范围应界定为：机构投资者；发行人内部董事、监事、经理和其它高管及其亲属；富裕的自然人和法人。
(三)促进境内IPO退出交易的法律制度完善
1、在创业板、场外市场引入做市商制度。我们认为，我国创业板和场外市场应形成电子自动撮合的竞价制度和竞争性做市商制度混合的交易机制。综合的看，混合交易机制包括两种模式：一种是以美国纳斯达克和香港创业板为代表的，做市商的双边报价和投资者的委托报价共同参与集中竞价的混合交易机制；另一种是以日本JASDAQ为代表的混合交易机制，在不同股票上采用不同的交易机制。采用前者的前提条件是较大的最小价格变动单位，适合以机构投资者为主导的市场。以机构投资者为主导的我国场外市场可以采用纳斯达克式的混合交易机制，另外，在双边报价和委托报价共同参与集中竞价致使做市商利润被摊薄的情况下，需要建立对做市商做市的额外激励。以JASDAQ为代表的混合交易机制，把流动性引入退市和上市标准体系中，这种机制对弥补一些股票流动性不足有所益处，在创业板市场流动性出现问题时可以引入。
2、构建我国非上市公众公司股票交易市场。非(交易所)上市公众公司股票交易市场是场外市场的一种重要形式，是风险投资场外IPO上市退出的唯一场所。目前，依托代办股权转让系统作为非(交易所)上市公众公司股票转让场所是现实合理的选择。一方面，与建设分散的区域性场外市场相比，全国性市场便于统一监管，有利于发挥规模效应。另外，我国代办股权转让系统已经国务院批准，经过几年的运作，形成了一套非交易所上市公众公司监管行之有效的规则体系。非(交易所)上市公众公司(主要是定向募集公司)进入场外市场需要符合一定的挂牌交易条件，具体可参照《创业板IPO上市管理暂行办法》和《深圳证券交易所创业板股票上市规则》规定较低标准，并把股票交易主体限定在具有一定财力和相当财经知识的成熟投资者，排除一般公众投资者参与交易。
注释：
①创业企业，IPO后在我国沪、深主板，深交所中小板，创业板上市的基本法律制度框架已构建完成。这是一个与风险投资IPO上市退出有关，以《证券法》、《公司法》股票发行、上市交易等制度为基础，并辅以《首次公开发行股票并上市管理办法》、《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》等部门规章，沪、深证交所上市、交易规则加以细化的法律制度体系。
②做市商制度是通过作为交易中介的证券商来买卖证券，在这种交易中，证券商通常先垫入一笔资金建立某种证券的足够库存，并承诺维持这些证券的买卖双向交易，即证券商面对一个交易群体，同时推出买入价格与卖出价格，投资者可以根据证券商的报价向他买入或卖出一定数量的证券。
③在竞争性做市商制度下。一只证券至少要有两个以上的做市商。
[参考文献]
[1]蔡莉，杨如冰.风险资本市场的生成与演进研究[M].北京：中国社会科学出版社，2003.
[2]李文军.资本市场的效率[M].北京：中国经济出版社，2004.
[3]宣頔.我国《物权法》预告登记制度的成本收益分析及其启示——一种法经济学的视角[J].法制与社会，2008，(35)：46—47.
[关键词]风险投资IPO退出；市场结构；市场效率；法律规制
[中图分类号]F830.59
[文献标识码]A
[文章编号]1002-736X(2011)06-0074-03
一、风险投资IPO退出市场有效性：结构均衡与配置效率
风险资本市场是一个脱胎于传统资本市场，而又与其有别的风险资本融通市场。专门的风险资本市场在物理上并不存在，而把搭建在基础资本市场架构之上、具有相同特征的风险投资行为、风险投资主体以及证券中介机构加以抽象便构成了风险资本市场。
“募集资本—投资—退出—再投资”是风险投资典型的运行机制，退出是风险资本流通的关键，它是新旧风险投资行为的扭结。风险投资IPO退出，亦称“风险投资IPO上市退出”，是指风险投资机构在创业企业首次公开发行股票并上市之后，逐步转让所持股份，通过IPO市场和股票交易市场，完成风险资本由产业资本向金融资本转化，实现资本增值，这是公认的经济绩效最高的一种风险投资退出方式。
在风险资本退出市场中，IPO退出市场对本国或境外既存资本市场的依赖度最高，它是在本国或境外一、二级股票市场和多层次股票交易市场架构基础上，以创业企业股票为投资工具，以证券交易所、投资银行等机构为媒介，由创业企业、风险投资机构和其他投资者等主导的股票交易关系的集合，而创业企业、风险投资机构、一般投资者、证券中介机构和创业企业股票的性质、分布、相对规模以及各要素间的相互关系而形成的组合共同构成了风险投资IPO退出市场结构。简言之，风险投资IPO退出市场结构由基础资本市场架构、IPO退出主体结构、IPO退出市场微观结构、IPO退出空间结构四部分组成。
一般认为，风险资本市场效率是风险资本市场实现其资源配置功能的有效程度，是该市场能否将紧缺资源(资金资源、人力资源等)配置到效益最高的创业企业及其所属行业，进而创造最大的社会产出，实现社会福利最大化。
“有效市场假说”认为，各种金融产品的交易价格若能及时、充分反映市场上各种公开和未公开信息，正确反映其内在投资价值的，这样的资本市场就是有效市场。在有效市场中，投资者利用可得到的信息获得投资收益的竞争过程，使证券价格从一个均衡水平过渡到另一个均衡水平。然而，资本市场结构均衡是其必要条件，如果股票市场资金供求双方构成比较合理，市场交易方式快捷便利，信息流动畅通无阻，资本市场的资源配置效率就会很高。同样地，IPO退出市场构成要素之间相互动态作用构成的市场运作机制决定着该市场的功能实现程度，风险投资IPO退出市场配置效率在很大程度上取决于其市场结构的均衡程度。
二、IPO退出市场效率实现：市场失灵、市场缺陷与法律规制
“有效市场假说”建立在完美市场理论之上。然而，新古典理论意义上的完美市场并不存在，理论上，有效的风险投资IPO市场除了要求市场经济内含的个人自由选择和个人之间激励相容，还要求市场存在、信息完全对称、市场完全竞争、元外部性、交易成本为零、人的完全理性等前提假设成立。否则，就会出现市场失灵。
即便IPO退出市场体系完美起作用，它仍可能导致有缺陷的后果，突出表现在经济周期波动，这是市场机制发挥作用的副产品，是市场机制的内生缺陷。而顺周期而动的个人理性行为往往导致“合成谬误”，加剧周期波动，造成资源严重浪费。
因此，如果是在符合经济学家一系列严格假定的世界，仅靠市场就可以实现风险资本的优化配置，实现所有的经济改善，然而现实中，理论上的均衡点总是随着资本市场体系“外定条件”的变化而变化，IPO退出市场失灵与市场缺陷时有发生，经济效率的实现需要包括法律在内的国家干预。为使市场机制得以充分发挥，这种干预体现在优化风险投资IPO退出市场结构，实现该市场基础资本市场架构、IPO退出主体结构、IPO退出市场微观结构、IPO退出空间结构的均衡，国家干预最终需要固化在相关法律制度之中。应然意义上，风险投资IPO退出法律制度的效率价值体现在以下方面。
在宏观层面上，要有利于境内多层次资本市场建构。如果某一市场不存在，那市场机制发挥作用的可能性为零，效率无从谈起。风险投资IPO(上市)退出市场包含创业企业公开发行股票的IPO市场，和提供公开发行股票交易的二级市场。相比于一级市场，二级市场组织化程度要求更高，即使是场外市场，也是在高度组织化的情况下进行交易。因此，IPO退出法律制度的效率价值，首先应体现在有利于建构本国多层次资本市场上。
在微观层面上，要有利于信息对称和自由传播，最大程度地实现IPO退出市场的完全竞争，最大限度的降低IPO退出各方主体的交易成本，实现资源向高科技、高成长性产业有效配置，防止风险资本在传统低效产业过度集中。我国A股容量有限，呈现垄断竞争甚至寡头垄断特征。完善的市场准入、首发流通股比例等制度，可以使资本市场供量充足。另外，充分的信息披露、适度的准入制度和完善的交易制度，有利于买方甄别优质公司，避免欺骗和包装盛行，保证供求信息和股票价值信息最快、最有效的传递给买方，保证退出市场经济信息充分、对称。在构建多层次资本市场法律体系的框架内，完善的上市标准、交易制度有助于形成一个以提供IPO上市服务为内容的竞争市场，全方位降低创业企业、风险投资机构的交易成本，减少不必要的资源耗费。在反周期的国家介入中，相关法律制度可以规制特定时期传统低效企业平均利润率超过新兴高科技企业的怪相，促进风险投资机制的创新作用，引导资金健康流动。
目前，我国IPO退出市场结构失衡主要表现在几个方面。首先，多层次资本市场构建不完善。包括创业板对企业创新性、成长性的发现机制失灵；准入体系缺乏层次性，创业板对创业企业的价值发现机制失灵；创业板退市机制缺位，严重影响风险资本市场配置效率；我国风险投资IPO退出缺乏场外市场支持。其次，创业企业供给与投资者资本需求数量结构失衡。这种失衡引起的高市盈率、高发行价和高超募率使部分创业企业产生“道德风险”，另外还使一些中介机构(承销商、会计师事务所等)在拟上市公司“僧多粥少”的状况下，为力保客户通过审核进行“过度包装”、“利益输送”，引发资本市场“劣 驱良”的逆向选择出现。再次，IPO退出市场交易制度不完善。由于市场投资者结构失衡，做市商制度欠缺，信息披露制度有缺陷，我国创业板是市场微观结构作用较为显著，但失衡较为严重的资本市场。最后，IPO退出境内外空间结构失衡。我国相关法律法规、政策对创业企业境外上市作出了过多干预，风险投资从之前的红筹上市退出一边倒的转向在境内资本市场实现退出。IPO退出市场结构失衡直接导致该市场的低效，需要相应的法律规制。
三、结构优化与法律完善：促进我国IPO退出市场有效发展
(一)构建境内统一的IPO退出法律制度体系
目前，我国股票发行、上市审核一体化局面还未改变，法定的发行审核范围基本涵括上市审核内容，在事实上形成了股票发行上市审核权力合一；另外，交易所与证监会的行政隶属关系也使后者的上市审核有形无实。因此，形成了我国较特有的从发行环节就显示出风险投资IPO上市退出法律制度体系的层次性。显然，这个体系的各层次关系还有待区分、理顺，以期形成一个有利于风险投资IPO上市退出的纵横统一的法律制度体系。
首先，引入“创新性”法律标准区分中小板、创业板，明确两者市场定位，以便风险投资机构、中介机构和监管部门更加有效的操作风险投资IPO上市退出。创业板准入标准体系中的“创新性”应量化并最终法定化。证监会可以会同其他部门对有关的创新性行业采取列举和细分的方式编制统一的“创新性行业指引”，并可通过企业一定时间内研发费用、知识产权数量等指标量化“创新性”。
其次，在《证券法》中对非上市公众公司设立、股票发行做出原则性规定，并尽快制定“非上市公众公司股票发行管理办法”，填补公开发行股票非在证券交易所上市的法律空白，建立场外公开发行股票交易市场。这样，场外和交易所内横向统一的IPO退出法律制度体系才能形成。
再次，制定各层次转板机制的法律规范。场外市场流动性和收益情况存在不可预测性，风险投资介入的创业企业在场外市场上市后，风险投资机构可能无法高价变现退出，势必需要继续持有，如果有发达的股票转板机制，这会对创业企业家、风险投资机构合力做大创业企业造成激励。
最后，完善风险投资境外IPO退出监管制度。为协调风险投资有效实现境外IPO退出与防止内资外流两者的统一，保持企业境内、外上市比例均衡，应适当在净资产、税后利润、筹资额等方面降低我国境外直接IPO上市条件。另外，为区别风险投资红筹IPO上市退出和国内资本外逃等国际金融犯罪，对于符合《创业投资企业管理暂行办法》第9条所列条件予以备案的创业投资企业人股的创业企业规定应做出特别规定，重启风险投资红筹IPO上市退出。
(二)完善境内IPO退出发行准入制度
1、建立场内上市创业企业IPO“注册化核准制”。一体化的股票发行体制(发行、上市审核关系)并不当然影响审核效率，另外，应区分交易所内和场外交易的股票，对于拟在交易所上市交易的股票，其公开发行审核应实行“注册化核准制”。也就是，在尊重证监会原有审核权基础上，在现行股票发行上市审核一体化体制的框架下，大体沿用现行发行审核标准，合规性审查后，符合即行批准，减少自由裁量空间，减少股票发行数量的行政性控制；在审核程序上大大简化和标准化，采用“工序化”的“窗口式”审核，法律明确规定具体审核环节和步骤、审核时间、各审核部门权责。
2、实现创业板IPO准入标准的层次性。纵观各国创业板，都试图在保证市场流动性、保证市场质量和使尽可能多的企业在其中上市之间找到最佳平衡点，相比之下，我国创业板IPO标准在各国创业板标准体系中要求较高。
我国创业板准入标准可以参照纳斯达克资本市场的做法，在反映企业规模、盈利性和市场预期的净资产、净利润、发行股票市值等方面设置择一性条件，在创业板内部构建多元化的准人体系，以使不同类型创业企业都可以在创业板实现融资。
3、构建非交易所上市创业企业IPO准入制度。我国非交易所上市公众公司IPO主要包括股份有限公司向特定对象发行股票(以公开发行和非公开方式)累计超过二百人，从而成为非交易所上市公众公司的首次公开发行股票；以及因被动方式成为非交易所上市公众公司后首次公开发行股票两种类型。前者中以非公开方式成为非交易所上市公众公司的情况，常发生在引入战略投资者、并购和进行高管股权激励等场合，与一般意义上风险投资IPO退出中的首次发行股票相差甚远；另外，后者作为基于被动原因之后发生的首次公开发行股票，与风险投资退出追求效率精神相悖，所以，这两种首次公开发行股票都不应被考虑在风险投资IPO上市退出的首次公开发行股票之中。
我们认为，股份有限公司以公开方式向特定对象发行股票累计超过二百人，从而成为非交易所公众公司的IPO应该实行注册制，尽管在我国现行发行、上市审核体制下这一注册制能否真正实现尚存疑问，但至少在形式上应该实现。在注册制下监管机构应从发行主体合法性、信息披露全面性以及发行对象特定性三方面确定监管审核标准，基本符合一般股份有限公司所需具备的条件即可。对于特定对象的资格要在法律上加以界定。根据美国和我国台湾的相关规定，我国特定对象的范围应界定为：机构投资者；发行人内部董事、监事、经理和其它高管及其亲属；富裕的自然人和法人。
(三)促进境内IPO退出交易的法律制度完善
1、在创业板、场外市场引入做市商制度。我们认为，我国创业板和场外市场应形成电子自动撮合的竞价制度和竞争性做市商制度混合的交易机制。综合的看，混合交易机制包括两种模式：一种是以美国纳斯达克和香港创业板为代表的，做市商的双边报价和投资者的委托报价共同参与集中竞价的混合交易机制；另一种是以日本JASDAQ为代表的混合交易机制，在不同股票上采用不同的交易机制。采用前者的前提条件是较大的最小价格变动单位，适合以机构投资者为主导的市场。以机构投资者为主导的我国场外市场可以采用纳斯达克式的混合交易机制，另外，在双边报价和委托报价共同参与集中竞价致使做市商利润被摊薄的情况下，需要建立对做市商做市的额外激励。以JASDAQ为代表的混合交易机制，把流动性引入退市和上市标准体系中，这种机制对弥补一些股票流动性不足有所益处，在创业板市场流动性出现问题时可以引入。
2、构建我国非上市公众公司股票交易市场。非(交易所)上市公众公司股票交易市场是场外市场的一种重要形式，是风险投资场外IPO上市退出的唯一场所。目前，依托代办股权转让系统作为非(交易所)上市公众公司股票转让场所是现实合理的选择。一方面，与建设分散的区域性场外市场相比，全国性市场便于统一监管，有利于发挥规模效应。另外，我国代办股权转让系统已经国务院批准，经过几年的运作，形成了一套非交易所上市公众公司监管行之有效的规则体系。非(交易所)上市公众公司(主要是定向募集公司)进入场外市场需要符合一定的挂牌交易条件，具体可参照《创业板IPO上市管理暂行办法》和《深圳证券交易所创业板股票上市规则》规定较低标准，并把股票交易主体限定在具有一定财力和相当财经知识的成熟投资者，排除一般公众投资者参与交易。
注释：
①创业企业，IPO后在我国沪、深主板，深交所中小板，创业板上市的基本法律制度框架已构建完成。这是一个与风险投资IPO上市退出有关，以《证券法》、《公司法》股票发行、上市交易等制度为基础，并辅以《首次公开发行股票并上市管理办法》、《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》等部门规章，沪、深证交所上市、交易规则加以细化的法律制度体系。
②做市商制度是通过作为交易中介的证券商来买卖证券，在这种交易中，证券商通常先垫入一笔资金建立某种证券的足够库存，并承诺维持这些证券的买卖双向交易，即证券商面对一个交易群体，同时推出买入价格与卖出价格，投资者可以根据证券商的报价向他买入或卖出一定数量的证券。
③在竞争性做市商制度下。一只证券至少要有两个以上的做市商。
[参考文献]
[1]蔡莉，杨如冰.风险资本市场的生成与演进研究[M].北京：中国社会科学出版社，2003.
[2]李文军.资本市场的效率[M].北京：中国经济出版社，2004.
[3]宣頔.我国《物权法》预告登记制度的成本收益分析及其启示——一种法经济学的视角[J].法制与社会，2008，(35)：46—47.