3月27日，中国银监会在官方网站公布了3月25日下发的2013年第8号文——《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（以下简称《通知》），对于商业银行的理财业务尤其是“非标准化债权资产”的理财业务进行规范化管理。

　　次日，上证指数低开27个点，全天暴跌65点，跌幅达2.82%，技术走势迅速恶化，形态岌岌可危。甚至有分析人士表示，始自1949点以来的中级反弹行情正式宣告结束。有网友戏称，“对着房地产开枪，中弹的是股市；对着银行理财开枪，中弹的还是股市；对着白酒开枪、对着公款消费.……中弹的还是股市。”

　　此次管理层出手“棒喝”银行理财，时点上虽然略超出市场预期，但却又在情理之中。《通知》是在怎样的背景下出台的？其对金融业以及资本市场又将带来哪些深远的影响呢？

　　剑指影子银行

　　“影子银行一直是监管层和市场关注的重点，就影子银行的问题，《通知》的发布也是监管层对于影子银行监管的考虑。”中信建投分析师魏涛表示。

　　在中国，“影子银行”的概念没有一个明确的界定。但在市场现实中，影子银行主要涵盖了两块：一块是商业银行销售得如火如荼的理财产品，以及各类非银行金融机构销售的类信贷类产品，比如信托公司销售的信托产品，另一块则是以民间高利贷为代表的民间金融体系。按照上述定义，理财产品大都属于影子银行的范畴。

　　2012年，中国理财产品出现了40%的增长，达到7.1万亿（图），其中蕴藏的风险也引发了市场的关注。

　　业内人士指出，此次出台的《通知》共十二条，核心内容主要是两个方面，一是规范银行非标债权资产业务，二是在比例上进行了限制。

　　在规范银行非标债权资产业务方面，《通知》明确，“商业银行应实现每个理财产品与所投资资产(标的物)的对应，做到每个产品单独管理、建账和核算。单独管理指对每个理财产品进行独立的投资管理；单独建账指为每个理财产品建立投资明细账，确保投资资产逐项清晰明确；单独核算指对每个理财产品单独进行会计账务处理，确保每个理财产品都有资产负债表、利润表、现金流量表等财务报表。”而在比例限制方面，《通知》明确，“理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限。”

　　“影子银行将是决定2013年经济走势的重大变数。新一届政府领导上任后不到一个月，《通知》的出台比我们想象中来得更快，也许这在暗示，风险或许也比我们想象中更严重。”上海证券分析师胡月晓感叹道。

　　不过，也有分析师的观点更为乐观。“影子银行不是过街老鼠。次贷危机和庞氏骗局论将影子银行的公众形象异化为过街老鼠，但影子银行其实是有着切实的合理性的。”东方证券分析师金麟的态度较为积极。

　　金麟表示，影子银行打破银行的优质资产垄断，银行理财产品近年来帮助众多普通民众显着改善了储蓄回报率，使得普罗大众能参与分享大中型企业贷款这一优质资产。同时，影子银行改善银行资产流动性。“正是资产证券化帮助美国银行业实现了远低于中国的M2/GDP，这意味着显着偏高的金融配置效率。市场如害怕过街老鼠般恐惧影子银行，这是不公正的。”

　　对金融业影响几何

　　业内人士普遍认为，《通知》出台后，理财产品的规模增速将有所下降，不可能保持2012年40%的高速增长。

　　平安证券分析师励雅敏认为，理财产品结构调整将带来局部融资困难等短期摩擦成本并制约宏观经济复苏：当银行受35%上限的制约进行理财资金投资结构调整时，对这一融资渠道较为依赖的开发商、地方政府融资平台等将面临融资困难。同时，当部分已超标的银行开始压缩融资类业务时，势必陆续退出部分已投资的项目。结构调整将在短期内产生摩擦成本，这不仅将带来整体社会层面资金的相对紧张，甚至将可能对银行的资产质量产生负面影响。

　　不过，也有业内人士表达了更为乐观的看法，认为银监会出台此项通知的本意是加强商业银行理财业务规范化发展的力度，而不是限制理财业务的发展。因此，对于商业银行的整体冲击有限。

　　“新规可能增强信贷发放标准及对理财产品信贷的披露，限制理财产品渠道的快速信贷证券化，并降低道德风险。理财产品的增长势头可能较2012 年略有放缓。尽管如此，我们认为2013 年理财产品仍有一定的增长幅度，因为大部分银行表示将继续扩大理财产品规模以满足消费者需求。”高华证券分析师马宁表示。

　　中信建投分析师魏涛指出，银行理财产品给客户的收益率通常在4%左右。在银行理财的资产组合中，绝大部分会配在债券和货币市场工具等收益稳定的金融产品上，但为了追求组合的更高收益，会配置一定的资产于非标债权资产上（建行在20%左右）。超额收益部分就构成了银行的利润来源。目前配置非标债券资产主要通过银信合作、银证合作等方式实现。

　　“《通知》对非标产品进行了限制，但客户的需求仍在，银行理财产品仍然会继续发行。我们认为，短期内银行对标准的债券产品的需求会上升；中长期看还是会追求收益率更高的金融资产。随着资产证券化业务的放开，未来非标产品会通过资产证券化的形式转化为标准化产品，解决期限错配、不透明等问题，并且仍能提供高于普通债券的收益率，有望成为银行理财的新宠。另外，对于权益类资产，也可能产生一定的需求。”对于《通知》带来的影响，魏涛如此表示。

　　魏涛同时表示，对于券商来说，受冲击较大的是银证合作的通道类业务，但这类业务佣金率目前已经低于万五，虽然规模大，但对券商的业绩贡献很小。对于信托来说，通道类业务也将受到影响，但对于主动型集合信托的需求可能会上升，整体而言，影响中性。

　　国金证券分析师陈建刚则更为乐观，其认为，《通知》的出台进一步加速了融资体系脱媒化，投资体系产品化下金融业竞争格局的变化，以券商为主的非银行金融机构将长期受益。

　　长期有利于提升股市吸引力

　　对于《通知》对A股市场带来的影响，事实上走势已经说明一切。银行股的大幅下跌拖累了股指，市场再度陷入低迷。

　　“在经济复苏力度低于预期的背景下，该政策的出台无疑进一步打击了市场情绪，再加上欧洲危机、国内房地产调控的不确定性依然存在，建议投资者规避高Beta行业，兑现题材股收益，等待风险的进一步释放。”齐鲁证券罗春鹏表示，不看好短期市场走势。

　　不过，也有分析人士认为，从中长期的角度来看，《通知》出台有利于提升股市的吸引力，对于股票市场而言，积极作用更加突出。

　　“从两三年角度来看，《通知》有利于提升股市对资金配置的相对吸引力。”上海证券分析师曾小勇表示。

　　即使对于下跌重灾区金融板块而言，也有分析师认为，市场反应过度。银行股反应如此强烈，一是市场担心银监会出台进一步的规范举措，限制银行同业间的非标业务。而国务院总理李克强指出要推进利率市场化，未来势必会影响银行的垄断利润；二是银行股半年来涨幅巨大，有获利回吐的要求。

　　“银行又回到1倍PB附近，大量悲观预期已经充分反映在估值内。目前银行股估值为2013年1.03倍，其中半数银行在1.0倍以下。贪婪的机会通常是由恐惧所创造的，当前价位配置银行股，风险收益比已经显着改善。”东方证券分析师金麟明确表示，看好银行股的投资机会。

　　“我们认为未来可能会出现新的业务模式，银行、信托等提供非标产品，然后通过券商资产证券化转化为标准化的产品，再向投资者出售。对于金融股的大跌，尤其是券商股的大跌，市场的反应明显过度，建议关注券商股超跌带来的投资机会。” 中信建投分析师魏涛表示。

　　监管着眼控风险  或影响市场情绪

　　先打扫完屋子，才能见人”，八号文可能只是个开始。已有的“金融创新”将更快的纳入监管体系，而未来的金融创新中，风险上的考量将会更多。

　　银监会八号文一出，市场应声大跌。我们认为，八号文的影响，可能会更加深远。首先，这大概可以看成是两会开完，领导层基本定型之后，金融领域出的第一个政策。其次，它与463号文以及71号文都是在着眼“控风险”，这些政策存在连续性。这些都在暗示金融风险的管控是今年监管领域、甚至货币政策领域最主要的特征。

　　在更高的高度看，十八大报告在金融体制方面的提法，是将“促进宏观经济稳定”，放在“支持实体经济发展”之前。在去年年末的中央经济工作会议上，重提了“高度重视财政金融领域存在的风险隐患，坚决守住不发生系统性和区域性金融风险的底线。”而在今年的政府工作报告上，在金融监管上有两个新提法，一个是提出“加强金融监管与货币政策的协调”，另一个是“引导金融机构稳健经营，加强对局部和区域性风险以及金融机构表外业务风险的监管。”这些表述，一次比一次具体。

　　再从海外经济的情况来看。中国的学者担忧资本外逃、资产价格破裂的声音不绝于耳，而且在一部分人看来，资本账户的管制其意义就在于阻止资本外逃。最近美国经济逐渐转强，一季度的经济增速可能在3%左右；市场关于QE退出的预期很快升温，一致预期的升息时间也就是在两年之后。尽管意见差异很大，但我们或许可以说，中国的资产“可能”存在泡沫，并且“可能”与海外投机资金相关。

　　“先打扫完屋子，才能见人”，八号文可能只是个开始。已有的“金融创新”将更快的纳入监管体系，而未来的金融创新中，风险上的考量将会更多。

　　政府工作报告提出加强金融监管与货币政策的协调。这可能有两重含义，第一是，金融监管政策仍然要服从于“稳中求进”的大局，经济的大幅波动并不是目的；第二，金融风险管控如果带来资金价格变化，也代表了货币政策的态度。

　　我们认为，这对“两高一剩”以及地产等受限行业明显不利，这可能不会改变经济回暖的趋势，但会有一定影响，尤其是股市的市场情绪。部分低等级信用债可能也会承受压力，毕竟企业的另外一些融资渠道受到了限制。最后，短期资金利率发生跳涨的概率并不是很高，我们认为从去年年末到现在央行对通货膨胀的立场一直较为温和并且没有实质性的转向。