美国联储局启动退出量化宽松程序，基本上已是箭在弦上，出手只是时间的问题。

　　近来美国经济数据参差，年中又逢例牌的数据转弱季节，统计数据未必能够明确地预示美国货币当局何时出手，甚至出不出手。笔者对美国经济走势，只看两个数据。一个是就业数据，失业率乃联储的标竿指标，经济全面复苏的基盘，非农就业乃市场的风向标，对解读经济、市场、政策十分重要。另一个是房地产数据，房市乃复苏之母。房市走强，占人口七成的中产阶层的主要资产便重拾升值轨道，对消费信心帮助大焉。房价回升，银行的资产负债表当有杠杆式的改善，而资产负债表修复可以促进银行的借贷意欲。此次复苏如此艰难，盖源于银行金融中介功能的丧失。一旦银行借贷转活跃（尤其是消费信贷及按揭），则美国复苏的基础就扎实了，复苏的频谱就宽阔了。由于财政支出上的自动收缩，美国的GDP增长并不强劲，但是民间活动已经随着房地产的回暖而明显加快了，这是高质量的增长。

　　以目前的经济环境与复苏进程看，笔者估计联储今年9月启动QE退出程序，减少国债购买数量，一次性或分步骤地将购债规模由每月850亿美元降至400亿至450亿美元。这是一次试探性动作，减少放水而非收水，测试一下经济及市场的反应。如果经济影响有限，市场反应温和，则预计2014年上半年起联储在高透明度下缓慢持续地通过卖出债券来回收流动性，这个过程中市场利率逐步上涨，不过超低利率的大环境依然不变。如无大的意外，联储政策利率最早于2015年开始“正常化”，但是这可能是一个漫长的渐进过程。

　　当然，联储在货币环境正常化过程中，政策走向一定与经济复苏进程挂勾，一旦经济转弱，政策减码甚至暂时逆转的可能性随时存在。另一个值得关注的是通货膨胀走势。就业市场宽松、汽油价格回落，为美国货币政策调整提供了一个理想的窗口时期。不过一旦房地产进一步转热，服务业就业机会增多，工资将随之而升，带动物价上扬。这个可能是打乱联储退市节奏的一大风险。

　　联储退出量化宽松政策，中国准备好了没有？笔者认为，美国在货币政策上的转变，将在四个层面上对中国构成影响。

　　一）市场：货币政策出现变化，最直接的影响一定来自市场。联储扩张资产负债表，制造出2.7万亿美元的流动性。这些资金基本上没有进入实体经济，滞留于金融市场，尤其在国债市场创造出一个巨大的泡沫。目前的美国国债利率与美国政府的财政状况，偿还能力根本不匹配，是联储政策下形成的人为的价格错位。一旦联储收水，债市寻找具有市场依托的利率水平势在必行。这个过程充满了风险，随时可能出现抛售，市场出现无序下跌。美国国债是资金的标杆，风险资产的价格锚，也是大量金融机构的资产所在。债市动荡，必然波及金融市场的风险意识，影响流动性，进而造成全球范围的资产价格波动。由于资本管制，中国在此领域所受冲击料为间接性的，但是对A股市场一定有影响。

　　二）经济：QE对稳定金融市场的帮助远大过刺激经济复苏，退出QE对经济的打击也应该小一些。经济复苏带动银行借贷，在某种程度弥补了政策收缩的负面影响。不过按揭利率上升，对复苏未久的房地产市场构成冲击，可能影响消费，进而影响中国的出口。无论如何，经济处于弱周期是今后十年的主要旋律，这种影响属于渗透型，未必带来爆炸性的冲击。更值得注意的是，联储所制造的流动性是史无前例的，在回收过程中触发意想不到的企业倒闭、市场动荡，应该不是小概率事件。而且，美国在QE政策上变招，对欧债危机、安倍经济学产生甚么影响，目前看不清楚。

　　三）美元：联储逐步退出QE，加上对进口能源依存度的减少，令美元进入了一个长期升值的轨道。人民币汇率在相当程度上仍盯住美元。在过去10年美元处贬值状态，中国的有效汇率尚可得益。如今美元升值，人民币在美元之上再有升值，不仅对出口构成挑战，甚至可能形成金融风险。上次美元持续升值起于1992-1993年，1995年墨西哥爆发危机，1997年亚洲爆发危机，1998年俄罗斯爆发危机。美元长期升值，新兴市场例必有一劫，这次中国是高危国。

　　四）套利交易：稳定超低的利率环境，滋生出许多套利交易。一旦美元利率迅速上扬，套利交易可能亏钱离场。近两年中国的国企、民企悄悄地玩起套利交易，在海外借入低息美元贷款，转成人民币后购入理财产品，在利差和汇差上一举两得，其规模已相当庞大。一旦美元利率上升，这笔资金的跨境流动，对人民币汇率、公司债市场均可能带来影响，万一出现黑天鹅事件甚至可能构成金融风险。

　　美国货币环境正常化，估计需要5-10年的时间，是一个渐进及随时微调的过程。联储将尽力减少风险与震荡，不过其注意力几乎全部放在美国自身的稳定之上，外部国家所受影响基本上不在他们的讨论范围之内。

　　笔者曾就联储退出可能对新兴市场造成冲击，请教过一位下一任联储主席的热门人选（现任联储高官），这位人选如是说：”We are not smart enough to understand the risk channels, and that is not our concern either”（我们无法了解风险（向外界）的转移渠道，那也不是我们所关心的问题）。

　　美国联储总共放水2.29万亿美元，亚洲在此期间外汇储备暴涨2.17万亿美元，其中中国占大头。当然外储增加不完全是因为QE，不过亚洲外储增加近年明显加快，美国每月资产负债表的扩张，与中国的外汇存款和流动性增加（12个月均值）有着直接的相关性。联储收水，中国的流动性直接受影响。中国经济增长乏力，处在依靠流动性扩张（全社会融资）勉力而为的状况，影子银行、地方平台两个怪胎更成为支撑经济的支柱。美国货币政策去杠杠，甚至可能令中国经济打趔趄。

　　联储退出在即，中国经济准备好了吗？