和国内其他资产类别相比，债市泡沫恐怕还是比较轻的。刺破泡沫时若避重就轻，恐怕不会有什么好结果。

　　再过几天，中国债券市场的过山车即将驶过令人难忘的2016年。就在两个多月前，债券交易员还在感慨“职业生涯只剩下100 bp”了，“准备去当Uber司机”。没想到这么快就被“+70 bp续命”，连Uber也决定退出中国了。当然，这差不多搭进了今年本来要发的奖金，而过山车司机们似乎还没有看到隧道尽头光亮。当前，许多研究员都对债市的现状和问题做出了详尽的分析。在这里我没有必要班门弄斧，只是想补充一些相当主观的看法。

　　债市的杠杆高吗？如果不计入用“萝卜章”加的杠杆，以11月的数据看，债市中通过合规的正回购所加杠杆占所有债券托管量的9%左右，和其他资产类别上的杠杆相比，似乎不算太高。但问题在于杠杆都加在哪里。中国债券市场的流动性低于欧美国家。

　　以国债为例，中国每日国债交易量约500亿元，占国债存量12万亿的0.4%，而美国的这个比例差不多是3%。大多数中国国债都躺着持有到期户里不参与交易，也没有什么正回购杠杆。可以想象，假设9%的杠杆比例也适用于国债，那么基本上是加在占比0.4%的日均交易量上了，甚至更低。但这些占总存量0.4%的成交价格，却决定了12万亿存量的估值。杠杆使用者为了博取收益和控制损失，很自然地追涨杀跌，而边际上的高杠杆强化了这个效果。就好像一辆有250节车厢的列车，被一节火车头带着跑，而火车司机还随时准备去开Uber。

　　其实杠杆不可怕，关键要看怎么加。而且当大量的杠杆需求不能通过合规渠道实现时，“萝卜章”就出来了，这反而会让监管机构对全市场的杠杆情况进行误判，导致降杠杆时出手过重，反而需要投入更大的杠杆才能停止暴跌带来的负反馈。为什么不推广能够合规、透明地加杠杆的标准化衍生工具呢？

　　债券收益率低吗？目前10年国债3.2%左右，的确也不算高。但是当2010年中国GDP在 10%附近，通胀在3.4%，10年国债收益率也是这么高。中国GDP目前只增长6.5%，通胀在2.3%，能拿到3.2%的无风险收益，其实挺不错。此外，从现金流角度看，中债全价指数的平均久期在6年左右，就是说投入债市的所有现金，差不多6年就能收回，这要比楼市可能要几十年才能通过租金收回投入的情况要好不少。更不用说股市中一个不产生现金流的壳，价格也能被炒上天。

　　中国的投资者经历了30年的增长，习惯了资本利得的翻倍和各种名不副实的刚性兑付。这些都倒逼不少债市参与者只有通过高杠杆才能在资本市场中博得一席之地。即使这样，和国内其他资产类别相比，债市的泡沫恐怕还是比较轻的。刺破泡沫时如果避重就轻，恐怕不会有什么好结果。

　　似乎理财产品的盛行也助长了债市的泡沫。理财产品对接的资产类别有很多，那些直接对接债券资产的产品，实际上是顺应利率市场化需要的。银行不再在储户和贷方之间坐收固定的息差，而是让资金与债券发行人直接对接，收取有市场竞争的管理费，肯定能够降低全社会的融资成本。但这里存在一个期现错配和信用风险的问题。

　　以前银行吸纳短期存款发放长期贷款，本身就存在期现错配和信用风险，不过央行通过存款准备金制度和各种考核，来避免银行积累过多的风险。现在期现错配和信用风险都转移到了理财产品上，而理财产品过去在很大程度上绕开了这些监管，为了绕开监管的各种复杂结构反而增加了成本。现在央行将表外理财纳入MPA监管体系，从长远看是有利于债券市场的。毕竟风险积累带来的崩盘其负面影响更大。

　　此外，对中国债券市场的影响最大的外部因素就是美国。我的同事曾经比较过中国国债和美国国债的收益率，两者呈现出极高的相关性，尽管收益率的绝对数值存在差异。可以说，如果没有美联储加息和美元升值带来资本外流上的压力，中国的债券交易员现在还在担忧自己职业生涯的长短呢。现在还不能肯定美国的金融体系从2008年的危机中吸取了教训。但是，美国在过去的8年中，通过科技进步带来了劳动生产率的提高，已经在很多领域把竞争对手远远甩在了后面，重新进入传统制造行业并不是什么难事。而一个依靠房地产拉动的经济体是无法与依靠科技拉动的经济体长期竞争的。这些都不是中国债券市场能够去解决的问题。相反，近期中国债券收益率的抬升和一级市场发行的取消，给实体经济尤其是民营企业的融资渠道带来了打击，很可能提高了民间资本外出的需求。

　　不过，只要2017年我们的货币政策能够独立于海外的货币政策，我和债券市场的同事们就不用担心要去美国开Uber。