作者文章归档：程实
“内重则可以胜外之轻，得深则可以见诱之小。” 2019年，全球经济在增长端滑向中枢水平之下，在风险端陷入地缘博弈之中。
时逢外部乱局，中国经济正在积极转向内敛化发展，向体内寻觅增长潜力。一方面，得益于结构性优化，内生增长引擎的韧性有望延展。下半年，抑制消费增长的新旧结构错配料将加速消解，而减税红利的真正释放则有望引导企业盈利和制造业投资企稳。房地产投资的总量数据虽将下滑，但是经结构拆解之后，其对经济增长的真实压力或小于市场预期。另一方面，顺应全球政策转向，中国经济政策的内部空间可供深入挖掘。下半年，积极财政有望进一步发力，支撑基建投资稳步上行。随着美联储...
“敛秦烟，收楚雾，熨江流。”近年来，随着外部风险压力持续上升，消费作为中国经济的内生增长主引擎，亟待发挥更为重要的贡献。但是，2019年上半年，中国经济却遭遇了令人费解的“消费悖论”。一方面，在消费能力和消费意愿保持相对稳定的情况下，居民消费潜力却未能兑现为消费支出的强劲增长。另一方面，消费意愿与储蓄意愿的“跷跷板”关系不复存在，两者出现了罕见的同步上升。通过拆解“消费悖论”，我们认为，中国消费潜力存在结构上的新旧错配。当前中国消费升级的重心正在迅速下沉，而零售业态、供给结构、...
“朝看潮水落，暮看潮水长。”
2019年1月至5月，“沪深港通”北向资金净流入量从历史高峰跌至历史谷底。这表明，在风险偏好调整、阶段性获利了结等因素的驱动下，当前国际资本在中国市场的短期进退具有高波动、易反复的鲜明特征。我们认为，短期浪花越是多变，辨识国际资本的长期浪潮就越为重要。放眼长远，两大趋势将主导国际资本在中国市场的长期行为。一方面，中国经济“增质”红利与稳步扩大的金融开放有望形成合力，在全球乱局之中凸显比较优势，进而获得国际资本的长期青睐。另一方面，市场韧性的增强和机构投资者的壮大，预...
“敌军围困万千重，我自岿然不动。”2019年5月至今，国际地缘政治形势愈加复杂，全球大类资产波动加剧。中国经济高频数据普遍走弱，“稳增长”压力再显。面对内外部不确定性的同步涨潮，理清中国经济金融的长期确定性趋势，将是资产配置的核心要点。
我们认为，放眼长远，中国经济“减速增质”的总体趋势不会改变，将成为长期确定性机遇的源泉。在结构层面，伴随发展模式的转换，中国消费升级料将向纵深拓展，新经济“硬核”实力将持续凸显。由此，“大消费+新经济”的价值双主线有望跨越短期...
“摸着石头过河，不拘黑白用猫。”自今年“两会”之后，央行在一季度货币政策执行报告中再提“利率并轨”，显示出坚定的改革决心。渐行渐近的“利率并轨”，是采用以货币市场利率为基准的“成熟模式”，还是以LPR为基准的“初级模式”？围绕这一问题，当前市场争论日趋激烈。放眼全局，我们认为，中国“利率并轨”可能存在一套兼容并蓄、分步落地的方案，更加务实地匹配中国经济的多维政策目标。第一阶段，是以“初级模式&r...
我们认为，其审慎的态度并非简单定焦于当下的美国经济事实，也是在涉及不同时间维度的问题叠加之下的综合反应。从经典的货币政策规则出发，可以将央行的政策利率分解为对通胀/产出缺口的反应，通胀目标，（实际）自然利率三项，这也恰好对应了美联储面临的短、中、长期不同挑战：第一，当前美联储内部及其与市场之间的判断分歧集中于对近期通胀成因的判断，这事实上意味着货币政策正常化过程已接近尾声；第二，在通胀极可能连续八年不及目标水平的情况下，美联储中期的政策框架或转向努力重回长期路径的“平均通胀目标”；第三，美国自然利率自上世纪80年代以来呈现出下行趋势，其潜在的机制转换特性意味着...
“安而后能虑，虑而后能得。” 2019年5月2日，美联储议息会议延续了耐心的妥协和等待，但是并未释放降息或重启QE的前瞻指引。这一举措表明，美联储正在以“不折腾”的政策理性，应对复杂多变的内外部形势。我们认为，两大因素引致了这一选择。一方面，聚焦于货币政策本身，虽然一季度美国经济增速亮眼，但是内生增长动力持续衰减，前期加息冲击远未完全消化，促使美联储避免政策盲动。另一方面，放眼政策搭配全局，随着美国两党就大规模基建达成共识，未来美国政策组合重心将由货币政策转向财政刺激，财政政策重心将由减税转向基建，从而进一步提高了对货币政策连续性的要求...
2018年11月以来，OMO的数量信号在多个维度同步淡化，叠加2019年3月末至今的逆回购长期暂停，使得央行心思难以捉摸，进而衍生出“政策转向论”和“火线降准论”两种对立的猜测。我们认为，OMO数量信号之变，并非央行立场之变，而是预示着OMO功能机制的新变革。随着近期货币市场利率频繁低于OMO利率，央行迎来宝贵的政策窗口，可以通过适时下调OMO利率，修复货币政策传导的价格信号，以取代粗放式的数量信号，为“利率并轨”进行前期铺垫。面对这一机遇，央行料将缓步慎行，根据不同情境从容决定降准、降息（OMO利率...
“好雨知时节，当春乃发生。”
2019年4月，增值税减税正式落地，标志着大规模减税从逆周期调控的“旧配角”升级为“新主角”。我们认为，这一转变验证了中国经济“增质”时代下沉政策重心、激活微观动力的新思路，有望释放出三重红利。第一，约51%的减税红利预计将通过“降价效应”转化为消费者福利，有效缓冲“猪周期”的通胀冲击。由此，2019年通胀走势虽有起伏，但风险可控，CPI同比增速突破3%的可能性较小。第二，约49%的减税红利料将直接惠及企业...
“天下同归而殊途，一致而百虑”。 2019年，随着美联储引领主要央行货币政策边际宽松、贸易摩擦所引发的负面情绪实质性缓解、中国“宽信用”措施加码和财政政策发力，2018年底过度的悲观预期得以修复，也带动全球金融市场超跌后的反弹。年初至今，全球股债双牛，MSCI指数上涨超过10%，发达和新兴市场均呈现普涨格局，美国、欧洲、中国等主要市场在短期录得双位数涨幅。但从政策转向初衷、经济前景预期、普涨持续动力等方面看，市场全局性的无差别上涨或将向结构化的理性繁荣转变。我们认为：第一，鲍威尔捍卫通胀目标的底线已经夯实，其未来政策重心或转向...