作者文章归档：高善文
在“面纱”系列一中我们已经看到用货币供应量来预测短期通货膨胀可能会有很大问题。在本文中作者分析了另一流行的通胀预测思路，即产出缺口方法。利用这一方法预测中国通货膨胀形势，缺乏严密理论基础的，实践风险很大。我们在此感谢温永鹏博士对本文
贡献。全文如下：
掀开货币的面纱之二
2011年3月3日
内容提...
内容提要
中国的劳动力供应正在逐步趋紧，人口红利也将在未来一段时间内转为人口负债，国民储蓄率将出现下降趋势，这意味着资本存量的增长可能将出现一定程度的放缓。考虑到劳动力供应与资本存量增速的趋势性下降，以及总产出对资本的弹性可能将从过去十年的高位上明显回落，在一些合适的假设下，我们的测算结果表明中国的潜在GDP增速可能即将出现趋势性的下降，在未来十年内可能会从目前的9%-10%下降到6%附近。
经济潜在增速下降的主要风险在于：这一调整过程往往伴随着宏观政策的剧烈摆动和经济或金融危机。以反周期政策应对结构性变化，使得经济表现与其潜在趋势之间的裂口渐行渐远，最终导致难以...
宏观经济分析
2011年一季度经济增速明显高于此前市场的一致预期。 在工业增速爬升的同时，电力、钢铁和化工等周期性行业的生产在显著恢复。虽然节能减排政策的放缓可能与此相关，但生产资料价格指数总体性的上升显示其他一些因素的作用应该更大。
国际商品价格的上涨无疑推动着输入性通货膨胀压力的积累，但生产资料价格的上升较多地集中在中下游产品上，这显示成本推动的影响并非价格压力的主要来源；在水泥、家用电器、服装制造、汽车及零配件、工程机械等诸多领域，企业的盈利都创出或接近历史最高水平；同时一季度还出现了10.2亿美元的贸易逆差，这是将近七年以来的首次季度贸易逆差。
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短期内，信贷投放季节性回升和节能减排结束将使2011年初的流动性局面出现一定改善，但通货膨胀的反复值得警惕，并构成对2011年上半年市场的重大约束;2011年下半年，随着通货膨胀的阶段性回落，以及房地产市场压力的减轻，市场的机会开始呈现。需要注意的是，现在预判2011年下半年的情况还存在许多不确定性。
节能减排对2010年下半年的影响
2010年下半年食品价格的上涨在我们预期之中，但PPI的逆势上升令人惊讶。我们认为PPI在这一阶段的上升与节能减排存在密切关系。
为了排他性地确认节能减排的重大影响，我们的基本思路是:如果节能减排对经济活动构成冲击，那么首...
现在预判2011年的情况还存在许多的不确定性。目前小盘股的估值溢价处在过去十年以来的最高水平。尽管流动性的松紧会起到一定的作用，但我们现在认为经济的周期性因素可能具有更加主导型的影响。我们现在倾向的看法是，风格转换的风险和机会在2011年发生的可能性是值得认真对待的。
小盘股高估值局面将逆转
最近十几年，小盘股的明显估值溢价出现过两次。那为什么小盘股涨那么多，但大盘股涨不起来呢？以前我们认为，小盘股相对大盘股的估值溢价或者折价与流动性的松紧具有一定的联系。在流动性比较紧的情况下，小盘股应该具有一些折价，而在流动性相对比较宽松的条件下，小盘股应该有一些溢价。
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2010年全球经济复苏之路出现分化。在巨大流动性的推动下，新兴经济体在经历V型复苏后，重新进入到经济危机之前的增长轨道之中；而同样在巨大流动性的推动下，成熟经济体复苏势头开始放缓，不得不借助更加宽松的流动性进一步刺激。同时，新兴经济体2010年普遍承受着较高的通胀压力。
中国经济的表现与新兴经济体的其他国家相似。一方面，经济保持较快增速；另一方面，受低端劳动力短缺和食品周期双重叠加的影响，过剩的流动性推动通胀在年末加速上升。通胀已经成为影响2011年实体经济和资本市场走向的关键性问题。预计管理层2011年将不得不采取加息、收紧信贷规模等多种方式抑制通胀，这些政策同时也会抑制...
下半年以来，电力、钢铁、有色等行业增速大幅滑坡，拖累中国经济；但装备制造、电气机械、仪器仪表办公机械等行业自年初以来增速一直较高，纺织服装、医药、金属制品等行业则展现出明显的环比增长动量，使得经济增速相对平稳。这无疑暗示经济正在接近新周期的起点。2011年初，若节能减排措施趋于缓和，经济可能出现明显的环比加速。
近期数据中真正在预料之外、又在情理之中的变化，是11月份CPI同比增速突破5%，贡献因素更多来自于非食品领域相当普遍的价格上升。11月CPI同比涨幅超过市场预测中枢4.7%约0.4个百分点，其中非食品超涨贡献约0.26个百分点。
一方面，尽管蔬菜价格回落，...
中国经济和资本市场正处于一个微妙的关口。从10月份经济数据来看，虽然经济增长依然疲软，但是通货膨胀已经大幅攀升，4%以上的通货膨胀与9%左右的经济增速并存。在农产品趋势性上涨以及劳动力成本抬升的背景下，高通胀与低增长的格局至少将一直延续至明年二季度。
从已公布的数据推测，经济增长的疲软可能主要来自投资需求的放缓。固定资产投资增速虽然在8月至10月略有恢复，但目前仍然处于23.6%这一较低的增长水平上。单月投资的小幅加速，主要来自房地产开发投资的贡献。扣除房地产开发投资以后，生产性投资增速仍在持续下降。从钢铁、水泥等行业的产出数据来看，我们怀疑支出法项下的房地产投资数据未必可...
从三季度数据来看，经济增速已经从二季度的快速下降中稳住阵脚，出现了一些温和恢复的迹象。这一过程在未来一两个季度内可能仍将持续，但经济重拾强劲的上升势头可能尚需时日。毕竟房地产市场仍有很多压力需要逐步消除；财政政策，尤其是与地方融资平台相联系的财政政策仍处于退出过程之中；经济结构的调整还没有达到预期目标；私人部门投资短期之内恐怕很难出现非常快速的增长。考虑到这些因素，中国经济在未来几个季度可能不会“高歌猛进”；“徐图进取”可能是更为现实的情景。
从需求角度来看，在大部分高耗能的重工业领域，需求可能仍然较弱，例如工业用电、有色金...
再逢周期交替,市场需要寻找经济的增长点,需要寻找方向。我认为,有三个新周期的发展方向值得注意。当然,从整个经济的增长的角度来看,只关注制造业肯定也是不全面的。广大的不可贸易组成部分同样值得发展水平越来越高的经济体来重视。
新周期的三个发展方向
我认为,在未来新周期,大众消费的兴起将是其中一个方向。
服务实际上可以理解为大众消费的一部分,比如医疗服务、教育等。现在许多家长把孩子送到国外念书,很大的原因是对中国教育体系的失望。中国教育体系生产出来的产品,是不是符合市场的需求？学生念了这么多年的书,花了这么多钱,牺牲了这么多机会成本,是不是能够给他们带来相称的...