出口和房地产活动疲弱以及部分行业去库存拖累一季度GDP增长

　　一季度GDP同比增速由2013年四季度的7.7%下滑至7.4%，而我们估算环比增速放缓更为显著、降至5.8%。拖累经济增长的主要因素包括出口低迷、房地产活动疲弱，以及部分行业的去库存活动。3月出口和基建投资增长出现反弹，经济活动随之温和回升。

　　信贷并非拖累增长放缓的主因

　　3月社会融资规模余额同比增长近17%，其中人民币贷款和委托贷款增长强劲，这在一定程度上抵消了新增信托贷款和企业债券同比下滑带来的负面影 响。我们估算的信贷扩张度小幅上升，这正印证了央行此前偏紧的政策取向自去年底起已有所松动。银行...

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　　未来一年，中国信托和理财产品将集中到期、经济增长应有所放缓，因此兑付危机或违约事件或将不可避免地出现。然而，我们认为中国发生“雷曼式”的系统性金融危机的概率仍然较低。

　　今年GDP增速目标维持在7.5%、M2增速目标维持在13%，在这种背景下，决策层不太可能大幅放缓信贷增速，因此我们预计全年总体信贷将增长16%左右。不过，由于利率市场化不断推进、影子信贷违约事件增加，且决策层试图放慢杠杆增加的步伐，流动性和信贷的波动可能会较高，这仍将是今年中国经济面临的主要风险。但即便一系列的违约事件严重打击了投资者对影子银行体系的信心、导致这些市场上流动性紧缩（虽然...

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12月新增人民币贷款从11月的6250亿下降至4380亿，低于预期（彭博调查均值5700亿，瑞银预测5800亿元）。2013年全年新增人民币贷款总额达8.9万亿，贷款余额同比增长14.1%。作为广义信贷的衡量指标，社会融资规模在12月新增1.23万亿，强于市场预期。虽然12月和全年的新增社会融资规模均比较可观（全年达17.3万亿元），但弱于2012年下半年，当时经济增速放缓迫使信贷放松。我们估算2013年社会融资规模余额（剔除股票融资）同比上升18.4%，虽然增速低于2012年的20.2%，但与名义GDP增速（约为10%）相比仍较为强劲。我们估算的信贷扩张度（季调后3个月移动平均的新增信...

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　　万众瞩目的十八届三中全会将于今天起召开。关于我们能期待哪些改革、对哪些改革又不宜期望太高，市场上已经有很多讨论。不同于媒体的高调宣传，市场对改革的预期似乎处于较低的合理水平—市场认为深度改革较难推进，而渐进的、小幅度的改革预期已经基本被市场消化。市场究竟有没有充分消化改革预期？毕竟，没有人真正知道最终的改革路线图。哪些举措可能会出乎意料？

　　我们预计三中全会将为未来几年的改革制定方向和框架，但不太可能公布太多细则。我们预计未来两年里政府可能会在放松服务业管制、社会福利改革以及金融市场改革方面取得更多实质性进展，并认为短期内政府不太可能会...

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　　中国债务水平有多高

　　2012年末，中国非金融部门债务占国民生产总值（GDP）比重略高于210%。

　　中国整体债务水平的估算值存在很大差异，其区别主要来自对金融部门债务和未来养老金债务的处理方法，以及对历史遗留不良资产和民间借贷估算的不同。假定银行和其他金融机构产生的债务均作为信贷资金流向实体经济，即它们已被包括在非金融部门债务之中。

　　在中国，银行仍然是金融系统的主导者和实体经济信贷资金的主要提供者，其信贷资金投放渠道包括：发放银行贷款、购买政府和企业债券、以及表外信贷活动。此外，政府和企业债券也主要由养老金和保险公司等其他金融机构持有。私人和企业之间的民间...

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　　“人民币汇率预期及国内外融资难易程度发生变化，是中国大规模资本外流的主因。日元和欧元兑美元下跌，人民币按贸易加权的有效汇率已经攀升，我们预计年内人民币兑美元汇率将区域震荡，不会有明显单边走势。”

　　随着2011年四季度以来中国外汇储备积累速度大幅放缓，媒体普遍报道称，中国出现大规模资本外流。我们认为，造成中国资本流动波动大部分原因，是人民币汇率预期以及国内外融资难易程度发生了变化，因此，2013年中国资本流动的波动将会减弱。

　　非直接投资资本

　　流动剧烈

　　中国的直接投资收支一直比较稳定，而其波动主因是再投资收益的变化，后者同时...

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　　从全国“两会”提出的各项主要经济目标和政策来看，今年政府不会明显改变宏观政策取向，而是打算扩大财政赤字，保持较宽松的货币和信贷政策，以实现较快的经济增长。

　　在这个政策组合下，经济增速达到8%左右是大概率事件。不过，相较于政府希望维持的偏中性政策基调来说，当前的信贷条件显得过于宽松，未来将有必要适度收紧。即便如此，未来两个季度里经济增长的势头会得以保持，甚至有可能进一步加快。

　　今年政府继续靠投资拉动经济增长的意图相当明显，不过在融资上稍微偏向于由财政直接融资，略微改变了主要靠信贷的做法。

　　另外，今年政府支出上明显增加了医疗、社会保障...

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　　自2013年起取消电煤价格双轨制，取消重点电煤合同，并且发改委将不再下达年度跨省区煤炭铁路运力配置意向框架。这是朝着“十八大”确立的“更大程度更广范围发挥市场在配置资源中的基础性作用”的改革方向迈出的重要一步

　　2012年最后一周，中国政府宣布了一项关注度似乎不那么高、但却可能影响深远的价格改革：自2013年起取消电煤价格双轨制，取消重点电煤合同，并且发改委将不再下达年度跨省区煤炭铁路运力配置意向框架。此外，改革方案还强调继续实施煤电价格联动机制——当电煤价格波动幅度超过5%时，以年度为周期，相应调整上网...

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 　　一季度GDP同比增长8.1%，略低于市场和我们的预期。我们估算经季节调整后的环比增速仅略高于6%。政府是否应该进一步放松政策以促进经济增长？一些投资者和政府部门可能会这么认为，不过我们并不认为政策需要进一步放松。我们认为宏观政策的微调放松早已经开始——3月份超预期的新增银行贷款在一定程度上反映了政策对经济的支持。但如果政府因为企业盈利和投资下滑而对经济更加担忧而进一步放松宏观政策呢？进一步的政策放松会以什么形式发生、我们又将如何判断呢？

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