房价、板砖和其他（之十三）

房地产资产重新定价的源头

当前，房价暴涨，举国关注。房价上涨的原因来自于三个层次：第一，供不应求，第二，货币流动性过剩，第三，资产重新定价。不少人对于前两条原因比较清楚，而对最后的一条还不够清楚。必须仔细推敲一下，城乡居民的金融资产和当前房价上涨有什么内在联系。

有个网友问道：“2007年4月底，中国居民存款高达17.4万亿，而2006年全年房地产投资总额只不过2万多亿。一年的房地产投资相当于全国从建国到现在存款的八分之一,俺不太懂了,这一年的房地产投资就这么多,如果要让人民买最少要4万多亿吧。如果以后连续三年都是这么多的房地产投资(还不算增长),只要4年,就可以把全国人民从建国到现在的存款都掏干净了。”

其实，房地产开发投资额和商品房销售额之间的差距并不太大。在2005年全国房地产开发投资额15909亿元，商品房销售总额17576亿元。2006年，房地产开发投资额19382亿元，商品房销售总额20509亿元。有的时候为了简便，人们笼统地说当前房地产投资额2万亿元，商品房销售额也是2万亿元。

在改革开放初期，城乡居民储蓄存款每年增加的数量不多。在1978年只有210亿元，在1985年也只有1622亿元。从1990年以后，城乡居民储蓄存款额逐年增加。在2001年城乡居民储蓄存款增加量突破10000亿元。在2005年城乡居民储蓄存款增加量突破了20000亿元。近年来居民储蓄存款的增长率都在15%左右。目前城乡居民储蓄存款中有一半以上是在最近5年内形成的。

为什么中国的城乡居民储蓄存款增加得这么快？第一，说明中国人的收入增加了，虽然贫富不均的矛盾有所加剧，但是，勿庸置疑，从总体上来说，中国人更有钱了。有的网友抱怨说，我的收入没有增加多少，这也许是事实，但是，你周边的人的收入肯定是增加了，要不然储蓄所里的钱怎么会多了起来？

第二，说明中国的资本市场还不够健全，居民缺乏多种多样的投资理财的渠道。在西方国家，居民银行储蓄存款的数字占整个金融资产的比例很小。老百姓通常投资于股票、债券、保险以及其他金融资产。银行中储蓄帐目上的只不过是流动资金而已。可是，中国投资的90%来自于银行贷款，直接投资所占的比例还不到10%。中国老百姓手里有点钱，除了存进银行之外，没有更多的选择。

表7  城乡居民储蓄存款

数据来源：中国统计摘要（2007）及中国统计年鉴，

在2002年以后城乡居民存款余额超过了10000亿元，基数大了，仍然高速增长，迅速地在银行里累积起来为数可观的居民储蓄存款。按理说，老百姓手里的钱多起来是件好事。可是，却不能忽视城乡居民存款对国民经济的影响程度。在改革开放初期，城乡居民存款占国内生产总值的比例很小。在1978年居民存款只占GDP的5.8%，在1985年这个比例上升到18%。1996年超过了50%。在2006年底，城乡居民储蓄存款占GDP的比例达到了77.2%。如果这些储蓄存款继续老老实实地停留在银行里面，问题就很简单。问题在于，这个假设的条件存在吗？有人把银行里巨额居民存款比作笼子里的老虎。一旦出笼，就麻烦了。

表8 城乡居民储蓄存款额占GDP的比例

数据来源：中国统计摘要（2007）及中国统计年鉴，

让城乡居民存款继续留在银行里的前提条件是让这些存款能产生合理的资本回报率。资金在银行和其他投资渠道之间的流动取决于这些投资方式的资本回报率的差异。投资产业、股市有一定的风险，因此，资本回报率理应高一点。银行存款的风险很小，因此，资本回报率低一点，也在清理之中。

中国的金融机构存款基准利率在2006年8月19日为2.52%。随后中国人民银行连续4次提高利率，每次提高27个基本点，到2007年8月20日，基准利率为3.6%。可是，国家统计发布数据显示，2007年7月的通货膨胀率是5.6%，整整比利率高出2个百分点。即使不考虑利息税，居民储蓄存款的实际资本回报率是负的。也就是说，居民储蓄存款的购买力正在持续缩水。

有人建议较大幅度提高存款利率。如果单从银行资金的稳定性来看，似乎应当把利率提高到避免出现负利率的情况。但是，按下葫芦浮起瓢，事情并不那么简单。提高利率必然加重贷款者的负担。70%以上的贷款在国有企业手中。2006年国有企业利润总额8072亿元，亏损总额1160亿元，利息支出1409亿元。除了拥有垄断利润的电讯、电力、金融、石油等行业之外，国有企业的状况并不太妙。提高利率势必增加国有企业的利息支出，增加亏损，减少利润总额。对于许多经营状态不好的国有企业来说，很可能因加息而陷入困境。

此外，在人民币升值的预期下，外资大量流入，压缩了我们货币政策空间，导致比较严重的流动性过剩。如果再提高利率，等于是火上浇油，让局面更难控制。从目前态势分析，汇率还可能上调，利率也可能上升，但是可调整的空间不大。

最近，以食品价格为首，物价水平不断上升，通货膨胀率有明显的抬头趋势。虽说还不至于出现前二次通货膨胀的局面，但是，要维持银行储蓄存款正利率的难度相当大。

假若居民存款数额很小，只有几百元，几千元，人们也许并不在乎负利率。如果居民手中的存款上万，或者更多，那么随着人们金融知识的提高，自然会寻找更高的资本回报率。关键问题在于这些资金还有什么出路？

股市的规模有限，流通市值5万亿元，远远低于银行居民储蓄存款余额。股票筹资额在2005年为1882亿元，在2006年股指暴涨的情况下，总筹资额上升为5594亿元。在2007年6月之后股市大幅震荡，股市狂热开始降温。目前，股市的容量有限，每月新上市的公司只有10-12家。倘若能够通过制度创新，扩大上市渠道，每个月增加100家上市公司，肯定会有效地吸收大量的资金，减轻货币超级流动性的压力。可惜，股市改革非常复杂，在短期内还不可能出现根本性的变化。

债券市场在中国刚刚起步，总规模只有1200亿元，几乎可以忽略不计。8月14日国务院决定开放企业债券市场，但是，要让债券市场具有相当规模还需要一个较长的发展期。期货市场和汇市尚在启动阶段。

总之，能够吸纳货币流动性的“池塘”只有这么大，容不下滚滚而来的“洪水”。毫无疑问，我们应当大力推进金融改革，迅速发展债券市场，期货市场和引进其他现代金融衍生工具。但是，饭要一口一口吃，路要一步一步走。目前，如果急于求成，欲速则不达，甚至可能闯下大祸。

如果我们既不能通过提高利率把资金留在银行里，又没有足够规模的其他途径来疏导资金，那么，居民手里的资金必然会进入房地产市场。房价涨多少要看房地产市场的容量有多大？

从表3的数据可见，近年来房屋建筑竣工面积持续增长。自2004年以来，房价突然暴涨了19%，而房屋竣工面积增长的速度却在减缓。2006年房屋建筑竣工面积只增加了3%。其中居民住宅面积增加了6%。由于土地供应量的限制以及建筑施工的滞后期，要想在短期内显著地提高住宅供应量几乎是不可能的。住宅供给的价格弹性很低。即使房价猛涨，住宅供应量还是慢条丝理地迈它的方步。

 我们不妨把有可能流入房地产的资金分为二个部分：一部分是当年的居民储蓄，另一部分是已经存在于银行里的存款。

用支出法统计的2006年国内生产总值（GDP）为22万亿元，其中最终消费11万亿元，资本形成总额9.4万亿元，货物和服务净出口1.6万亿元。在一般意义上来说，居民储蓄存款和资本形成总额有关。老百姓把钱存进银行，而后银行贷了出去，形成了投资。也就是说，城乡居民在满足了他们日常消费，花了2万亿元购房和其他方面的投资之后还节余了2万亿元，存进了银行。假定2007年的情况和去年一样（起码，不会比去年差）。城乡居民仍然从自己的收入中拿出2万亿元购房之后，手中还有2万亿元节余。他们面临着选择，是继续存进银行，还是投入房地产市场。假设有一半的钱依然按照惯性存入银行，还有一半购房。那么，相对于几乎相同面积的住宅建筑面积，冲过来买房的资金多出来50%，可见房价上涨的压力有多大。也许可以作出这样的判断：银行中的城乡居民储蓄存款并不会显著下降，但是增幅绝对不会像以前那么大。仅此一点就足以把房价推上去。

难道存在银行里的钱就会那么老实？在负利率的挤压之下，肯定会有一部分资金外流，其中肯定有些要流入房地产市场。

在过去十几年里，银行中居民存款余额一直在持续增长。但是，在2007年4月下降了1674亿元，5月又减少了2858亿元。显而易见，从银行中流出的资金一部分进入股市，一部分进入房地产市场。这起码说明，银行里的居民储蓄存款并不是恒定只升不降。到了一定时候就会流动。而这个流动很可能冲击整个金融体系，使我国的金融资产结构发生重大调整。虽然我们还很难预测究竟有多少资金要流入房地产市场，但是，可以看清楚总的流动趋势。

总之，中国正处在一个资产结构调整时期。不动产占整个金融资产的比重将逐步提高。这个调整过程将对房地产市场产生重大压力，在短期内推动房价上升。

有人说当前的房价不合理。那么，什么是合理的房价？

从世界各国的统计数据来看，在整个金融资产结构中房地产占的比例并不相同，有的国家不动产在金融资产中占的比例比较高，例如，日本、香港等，房地产占的比例达60%以上。有些国家房地产占金融资产的比例还不到40%。显然，差距的形成和各国的历史、文化、经济等多种因素有关。可是，不动产在金融结构中所占比例在相当长的时期内保持不变，说明“存在就是合理的”。值得关注的是，在经济落后的国家中，不动产在金融资产中所占比例较低，而这个比例在富裕国家中较高。在经济高速增长时，在日本和亚洲四小龙，不动产占金融资产的比例都曾经大幅度上升。目前，我们尚需时日来研究中国金融资产结构回发生什么样的变化，将来不动产在金融资产中会占多大的比例，但是，我们可以肯定，随着我国经济高速增长，不动产在金融资产中的比例肯定会持续上升。

为什么世界各国不动产在金融资产当中所占比例不同？住宅的价格不仅和它的建筑安装成本有关，而且和它承载的价值有关。在世界上有一些东西可以承载价值。例如，我们印发的货币，明明是一张纸，印成红色的100元，印绿色的50元。他们的印刷成本差不多，但是承载的价值差了一倍。只要人们在市场交易中承认它所承载的价值就行，没有人关系它们的印刷成本。

梵高的一幅画在国际艺术品拍卖中拍出上亿美元的天价。齐白石的虾，徐悲鸿的马，廖廖数笔，价值千万。是纸贵，还是劳动力贵？都不是，和作画的成本没有直接关系。在这些画上承载了价值，人们在交易过程中承认这些价值。

在纽约长岛的一栋住宅价值上亿美元。说穿了，建筑成本还不到100万元。可是，就是因为这些房子坐落在长岛，它们所承载的价值就高出来许多倍。人们在交易中承认他们所承载的价值。事实上，他们也就真的拥有这些价值。

如今，在中国正在发生资产重新定价。住宅和其他不动产的价值正在迅速上升。价格反映价值。体现在市场上就是房价飞涨。迄今为止，我们在这个领域中的研究还很不够，究竟房价要涨到什么程度？什么是合理的房价？资产重新定价给其他产业造成什么影响？所有这些问题还有待我们去认真研究。从目前我们所拥有的知识来判断，资产重新定价肯定会发生，从短期来看，房地产市场供不应求以及资金流动性过剩推动房价上升，从长程来看，资产重新定价也会将房价不断推向高处。房价上升犹如大江东去。尽管中间也许会有洄流、转折，但是总的趋势不可改变。我们就是要清楚地告诉民众这个客观规律。不论别人喜欢或者不喜欢，都要说实话。

对于经济规律，我们要心存敬畏。采用驼鸟战术，不承认规律，或者干些违反规律的蠢事，最终一定会受到惩罚的。只有承认规律才能驾驭规律。在不可阻挡的房价上升过程中保护自己，发展自己。

 （本文发表于《中国房地产报》“燕东随笔”专栏）

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