今年以来，香港住宅市场价格明显上涨，成交量也大幅增长，这脱离了经济的基本面。住宅市场泡沫再起，这并非香港经济之福。
一、经济低迷时期，香港楼市的一般规律
自从次贷危机引发全球经济危机以来，香港也深受其害，特别是雷曼倒闭之后。经济增速明显下滑（图1），失业率上升（图2）。香港20多年来，在经济不景气时，住宅市场一般也是低迷之时，具体表现是：房价与租金一同下跌，成交下滑，银行房屋按揭贷款违约率提高。当然，房地产市场有可能滞后于经济形势。
1、1982-1983年
1982-1983年，香港的经济基本是个“V”形走势（图3）。在此期间，香港私人住宅的租金与售价指数一同下跌（图4）。售价指数从1981年末的24.1跌至1984年第3季度的16.7，不到三年时间，跌幅高达30.71%。租金跌幅较小，从1982年中的最高的42.9跌至1984年第一季度的36.7，跌幅16.89%。
1983年下半年，香港经济明显好转。GDP增速从第一季度的0.5%，快速回升至当年年末的9.2%。但香港私人住宅的售价与租金继续下跌，这是非理性的过度下跌，与经济形成正背离。这也导致香港经济自1984年末开始的二次探底时，私人住宅的售价与租金与经济形成反向背离。
2、1984年末-1986年第一季度
从1982-1986年，香港经济呈现“W”底（图3）。二次探底从1984年末开始。GDP增速从1984年第三季度的10.7%，持续跌至零增长的水平。直到1986年第一季度，仍只有0.5%的增长，当年第二季度则迅速升至8.4%。
1984年第三季度至1986年第二季度，香港GDP增速又是一个“V”形走势。在此期间，由于前期住宅售价与租金下跌过度，售价涨了23.35%，租金微涨13.14%。
值得注意的是，香港从1982-1986年间，经济经过两次探底后，房价和租金均未回到最初的水平。在香港这样一个人多地少的地方，居住的大多又是偏爱房产的华人，房价5年多没有上涨，似乎是不太正常的。根本原因在此期间香港的GDP算术平均增速仅有4.89%（图5中蓝线部分），明显慢于1976-1981年11.34%（图5中红线部分）的水平。由于经济增速从高增长过渡到中速增长，香港私人住宅售价与租金在1981年第三季度的高点，过了5年半，才在1987年第一季度重现（图4）。
如果说香港经济1982-1986年两次探底，住宅售价与租金短期走势不好判断的话，从长期来看，房地产市场还是与经济基本面密切相关。
3、1989年第二季度-1990年第一季度
1989年，香港GDP增速下滑期间，住宅售价与租金增长缓慢，并且在1989年第三季度都有小幅下跌（图6）。
4、1995-1996年
1995年初开始，香港经济增速又是一次“V”形走势。GDP增速最低是1995年第三季度的1.2%。香港私人住宅的售价在1995年第二和第三季度出现小幅下跌，而租金则在1995年全年均持续小幅下跌（图7）。
5、1997-1999年
1997年开始的两三年内，由于亚洲金融危机的冲击，香港经济步入衰退。从1997年第三季度，短短的一年内，香港GDP增速从6.1%猛烈下滑至1998年第三季度的-8.1%。GDP增速连续5个季度负增长。这也是香港经济自从1974年以来，第一次连续两个季度以上的持续负增长。同时，由于香港私人住宅短期内涨幅过大（1996年初至1997年第三季度，上涨了63.62%），脱离了经济基本面。因此香港房价持续大幅下跌（图8）。
6、2001-2003年
由于新经济泡沫的破灭，香港经济2001年起再度低迷，并且由于非典疫情，在2003年二次探底。在此期间香港私人住宅售价与租金持续下跌（图9）。
由上可见，1980-2008年，香港6次经济低迷期间，除了一次房价与经济两次背离之外，香港住宅市场从未有过售价与租金明显上涨的现象。
二、今年香港楼市一反常态
金秋10月，美国人不断刷新单个国家获得诺贝尔奖的世界记录。而中国内地的富翁则在香港刷新公寓住宅售价的世界记录。据报道，一内地人以4.39亿港元买下香港一套公寓，创下了世界记录。该公寓6158平方英尺（约572平方米），折合每平米约76.7万港元。此前世界上最昂贵公寓是伦敦的“One hide park”公寓，每平方英尺价格为7.4286万港元。
从整体上看，香港私人住宅售价在2008年大跌近20%后，今年持续大涨，截至9月末，已创了2003年以来的新高（图10）。
与此同时，香港楼市的成交量也大幅反弹，已接近于2008年初的水平（图11）。
今年香港住宅市场一反之前20多年来的规律，量价齐升，明显是缺乏基本面支持的，是楼市的泡沫在膨胀。这样的判断基于以下四点：
一是同期香港GDP增速下滑，失业率上升，目前仍无明显改善（图1、图2）。
二是香港各行业的收入并无明显的增长（表1）。
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表1 香港各行业督导级及以下雇员实质工资指数（1992年9月=100） |
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2008年6月 |
2009年6月 |
同比（%） |
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制造 |
116.3 |
115.7 |
-0.5 |
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进出口贸易及批发 |
123.6 |
122.9 |
-0.6 |
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运输 |
109.4 |
111.6 |
2.1 |
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住宿及膳食服务 |
97.2 |
95.3 |
-2.0 |
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金融及保险 |
127.8 |
127.9 |
0.1 |
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地产租赁及保养管理 |
118.0 |
118.8 |
0.7 |
|
专业及商业服务 |
111.5 |
113.2 |
1.5 |
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个人服务 |
135.2 |
136.1 |
0.7 |
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所有选定行业主类 |
116.1 |
115.8 |
-0.3 |
香港所有选定行业主类中，督导级及以下雇员二季度实质工资指数同比下降0.3%，名义工资指数同比下降1.9%。各行业的普通雇员，收入不仅没有明显的增长，而且不存在收入增长的预期。从表1来看，1992年以来，各行业实际工资增长非常缓慢。即使是金融及保险行业，27年间，实际工资也仅增长了 27.9%。而住宿及膳食服务行业的工资，27年间不仅没有增长，反而下降了4.7%。因此收入预期也不是推动住宅价格上涨的原因。
三是住宅售价与而租金形成了背离。香港住宅售价指数从去年末的低点上涨了22.81%，创了2008年以来的新高。租金指数从最低位只反弹了13.41%，相对于2008年的高点，仍有13.15%的跌幅（图11）。
四是同期香港住宅售价涨幅明显领先于写字楼与分层工厂大厦。
相对于住宅市场，香港的写字楼的售价比较理性，虽然有所反弹，但并未创出新高。而写字楼的租金基本没有起色，始终在低位徘徊（图12）。分层的工厂大厦与写字楼的情况比较相似，售价未创新高，但租金的反弹幅度要大一些（图13）。
同样用于生产或经营的零售楼宇，相对于写字楼和工厂大厦有所不同，售价创了2008年来的新高。租金虽然未创新高，但比2008年的最高点，也只低了约4%（图14）。
香港零售楼宇售价同住宅一样创出新高，可能主要是因为两个原因：一是自摆脱非典疫情的消极影响后，香港低税率打造的购物天堂，对内地游客有较大的吸引力，使得香港零售额在2004年至2008年雷曼事件之前，始终保持了较快的发展（图15）；二是与写字楼和分层工厂大厦一般整体出售不同的是，不少零售楼宇可分开出售。因此零售楼宇的售价同住宅一样，有下文所述的相似的上涨推动力。
三、香港住宅泡沫再起的原因
一是低利率的推动。
低利率对香港住宅市场泡沫的膨胀作用，具体表现在3个方面：
1、国际热钱的流入。美元Libor利率已低于日元（图16），可能已经成为新的套利货币。美元作为套利货币，比日元还有一个优势。前几年日元套利者虽然可以取得存款利差或股票等其他投资的收益，但可能因日元升值受到损失。而美元则相反，市场有普遍的美元贬值预期，取得汇差收益是大概率事件。香港今年股市的持续大涨，国际热钱的流入“功不可没”。香港政府为维持港元的联系汇率制度，持续抛出港元，买入美元，使得港元与美元汇率接近于联系汇率制度的最高端（图17）。估计国际热钱同样流入了香港住宅市场，并推升了住宅价格。
2、房贷利率偏低。受美元利率降至历史最低水平的影响，从2008年年末以来，香港贴现窗基本利率始终维持在0.5%的水平。这不仅是1992年以来的最低水平，也低于2003年的低点达2个百分点。虽然香港最优惠贷款利率仍高达5%，与2002-2005年的低点持平，但实际购房贷款利率要低得多。据香港金管局对9月份住宅按揭统计调查结果的统计的说明披露：9月份新批按揭贷款中，约42%贷款利率为最优惠贷款利率减超过2.5厘（即低于2.5%）。以其他利率（主要为香港银行同业拆息）作为定价参考的新批按揭贷款所占比率，约为54.5%。而Hibor利率今年一路走低（图19），11月9日只有0.70071%。
3、存款低利率，甚至是负利率。目前极低的存款利率，使得存款收益显得微不足道，并且今年年初与9月份，3个月存款利率相对于通胀率，实际收益为负（图20）。负利率可能是香港2008年上半年，恒生指数见顶后不断下跌之时，香港住宅售价却创新高的一个重要原因（图21）。
二是内地资金涌入香港楼市。
不久前的电影《建国大业》，人们发现出生于大陆的主要演员已几乎全部移民海外。这从一个侧面反映出内地的不少富人有比较强的移民海外的意愿。除与港人通婚或在港连续工作7年以上等渠道外，在香港拥有650万港元以上的房产，对不少内地富人来说，就是一个可行的移民香港的办法。1997年香港房产泡沫开始破灭，直到2003年见底的时代，内地人的购买力相对于香港地产有较大的差距。而目前，由于前几年中国经济快速发展，少数富人财富迅速增加，对香港地产已有较高的购买力。出于移民香港，或看好香港住宅价格的上涨空间等因素，内地人已是香港楼市不可忽视的一股力量。香港《南华早报》10月份报道：业内推测，最近交易的1000万港元以上高价公寓中，约20%是由内地人购买。
四、香港住宅泡沫或已超过1997年
香港住宅市场1997年由于种种原因，积累了巨大的泡沫。随后香港住宅市场泡沫剧烈爆破，持续下跌6年，跌幅近三分之二（图22）。给香港经济带来很大的负面影响。值得警惕的是，从以下两个角度来看，香港住宅市场的泡沫或已超过了1997年的水平：
一是香港大户型住宅价格已超过1997年的水平。
虽然全香港所有类别住宅售价指数比1997年10月的最高水平，仍有25.56%的差距（图22），但E类（A、B、C、D、E分别为实用面积为低于40、40-69.9、70-99.9、100-159.9和160平方米以上的住宅）的大户型住宅价格已经超过了1997年的最高点（图23）。
再细分看，越是单价高，面积大的住宅，价格相对于1997年10月前后的高点，涨幅越大；越是单价低、面积小的住宅，价格相对于1997年10月前后的高点，跌幅越大（表2）。香港岛实用面积超过160平方米的住宅价格已超1997年高点44.90%，而位于新界的实用面积小于40平方米的住宅价格比1997年高点仍跌了36.32%。
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表2 2009年9月与1997年10月A类与E类香港住宅价格比较 |
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A类住宅单价（港元/平方米） |
E类住宅（港元/平方米） |
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2009年9月 |
1997年10月 |
涨幅（%） |
2009年9月 |
1997年10月 |
涨幅（%） |
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香港岛 |
65053 |
73397 |
-11.37 |
198962 |
137309 |
44.90 |
|
九龙 |
47077 |
59418 |
-20.77 |
144083 |
149406 |
-3.56 |
|
新界 |
40438 |
63498 |
-36.32 |
78241 |
79870 |
-2.04 |
二是各类别住宅租金收益率已低于1997年的水平。
个人认为，住宅的租金很少有泡沫，除非是短期的意外事件（如二战后大量士兵回国导致美国房租价格大涨）。因此与租金涨幅相同的房价才合理。但目前香港住宅的租金收益率水平普遍低于1997年房价泡沫破灭前的水平。普通住宅（A、B和C类）租金收益率略低于1997年第三季度的水平或持平（表3）。而D类与E类在1997年第三季度的整体租金收益率为3.6%，2009年9月，D类仅有2.6%，E类只有2.3%。
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表3 A、B、C类住宅租金收益率比较 |
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2009年9月 |
1997年第三季度 |
涨跌 |
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A类 |
4.2% |
4.2% |
0 |
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B类 |
3.6% |
3.7% |
-0.1% |
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C类 |
3.0% |
3.7% |
-0.7% |
尽管香港楼市泡沫再起，但并不意味着将在短期内破灭，甚至有可能在持续的低利率下继续膨胀。当然，泡沫越大，破灭的风险越大。与大陆不同的是，香港房价泡沫破灭主要是买房人遭到损失。香港的商业银行规范比较规范，治理水平也比较高。并且香港虽然有个人破产制度，但香港居民较少有恶意逃债的行为。即使在1997年香港地产泡沫破灭后，不少香港居民的贷款买下的房产成为“负资产”，也努力还贷，房贷拖欠率最高时也只有1.43%，目前则只有0.05%（图24）。
