救市就是尊重国情，尊重历史

2008年4月3日发表

 

近期，有关“救市”与“不救市”的言论甚嚣尘上，消息满天飞的同时，是管理层的沉默及偶尔的辟谣。管理层在“5.30事件”中的突然出手，与目前的不救市不作为，这种走极端之举，致命性地打击了投资者信心，打击了资本市场。

 

在“不救市”的论调中，最具代表性的就是财经杂志主编胡舒立。她认为，监管者当前承受救市之压，还与其尚未彻底摆脱“政策市”的角色错位有关。如果以政策人为“调控”供求节奏，只能凸显“政策市”的尴尬结果，是以新的错误去补救旧的错误，经验表明，百般呵护非但不能令市场中的上下其手者满足，反而会成为监管者终将无力背负的“十字架”。 她还认为，大呼救市论的人企图在行情短期波动中渔一己之私利，于是用“亿万股民利益”和“影响宏观经济运行”要挟救市。

 

以胡的资历，她的论点精辟而发人深省。但她在言论中显然存在妄自揣度和“阴谋论”，因为救市论者不但包括“浸淫市场多年的老手”，更多的是近两年来刚入市不久的新手。而且，她的言论带有过度的技术派色彩和市场经济的原教旨主义，忽略了中国的国情，忽略了中国资本市场的历史。

 

谁也不敢断然否定，中国的股市不是政策市。中国股市从最早的设计开始，直到今天，仍难以脱离行政之手的干预。一定意义上，世界上所有的股市都是政策市，只是行政干预的程度不同而已。罗马不是一天建成的，在股改完成后，中国股市的市场化大大前进一步，但不可能一步到位地完全依靠市场。所以，以技术派眼光和手段来对待股市，是一种盲目的乐观与自信，是一种拽着头发跳离地球的幻想，最终将搬起石头砸自己的脚。

 

真正要注意阴谋论的，是外资投行。中国经济的基本面没有发生本质的变化，外资投行在大跌后大肆唱空，在大涨后大肆唱多，历史证明是“别有用心”。看看最近港股H股的表现，看看国内50ETF、中国平安、工行、招行、万科这些标志性的中国蓝筹，在底部放出巨额成交量，谁在逆势买？难怪社科院研究员刘煜辉提醒，中国股市这回很可能是上了境外资本及其买办的大当，成了境内外垄断资本们的盛宴。我们另外要指出的是，救市是在保护这个市场，是在保护广大投资者的财富，不仅有市场的必要，更有政治的必要。

 

所以，救市与政策市不能划等号，救市并不代表退步，不救市并不代表进步。当然，我们也必须对股改进行反思。就在笔者写作本文时，深圳一个叫张晓培的投资者打来电话呼吁：“人死了再救，与人活着再救，就是不一样。政府不应奉行舵鸟政策，最彻底的救市方法是进行二次股改。”

 

 

救市之后又该如何？

2008年4月22日发表

在周一开盘前12个小时的周日晚间，证监会突然公布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，对困扰市场多时的大小非解禁进行规范。无庸置疑，此举是对症下药的一剂利好良方。周一沪深两市高开也在意料之中，高开低走却多少有点出乎意料。但同样无庸置疑，管理层的实质性救市行为，已达到修复部分市场信心的实际效果。在第一道救市“金牌”祭出后，市场有理由期待证监会、国资委、财政部及其后续救市举措的跟进。

 

与此同时，管理层实质性的救市行为也表明一种姿态：政府仍积极关注市场，并未被不救市论者所俘获。不救市言论也失去其贩卖的市场而不攻自破。在此之前政府保持罕见的沉默，导致救市与否的激辩甚嚣尘上，成了影响市场信心和政府决策的重要指标因素。当持不救市言论的一派占上风时，市场信心也更悲观。证监会第一道“金牌”，打击了不救市论调，等同于提升市场信心。

 

在这一时刻强调市场信心这一情绪化指标，是因为这已是当前影响大盘走向的最重要变量。在一季度国民经济数据公布后，国务院表示经济形势好于预期。股市是经济的晴雨表，经济基本面向好，股市没有坏的理由。在牛市中，诸如加息等政策也可演化为利好，而在牛熊莫辨之际，任何利空因素都会在心理上自我强化，于是出现牛市愈牛、熊市愈熊。对此现象，“羊群效应”这一行为金融学是完全可以解释通的。所以救市与否，这场全国性大讨论，本质上是决定市场信心的大论战，证监会此时发文，表明管理层旗帜鲜明地站在维护市场信心一方。

 

但是，市场信心绝非一剂猛药可以恢复；重建市场信心，也绝非管理层的行政之手可以一手擎天。市场信心需要政府及市场一并来建设，是一个系统性工程。在政府管理层先行表态后，还需要基金、上市公司的管理层积极响应并配合，并将市场信心最终传导给散户投资者。

 

去年蜂拥入市的散户对中国股市至关重要，但散户玩不过基金管理层，基金玩不过上市公司的管理层，上市公司玩不过政府管理层，而前者对后者恰恰有如“上帝”。现在政府管理层已出牌，上市公司、基金便应放弃套现的短视思维，配合政府提升市场信心，玩一个共赢的游戏。对基金来说，不应拿着广大基民的钱抛售砸盘，玩亲者痛仇者快的自毁长城伎俩；对上市公司来说，也不应寻找政策漏洞玩损人不利己的游戏，在倡导市值管理的今天，进行限售股减持绝对是个愚蠢的行为。

 

在文末，笔者再引用两家上市公司的例子。美国百年老店GE，近期因首季财报业绩衰退，使市值缩水近500亿美元，以致前CEO韦尔奇破口大骂：如果表现再不好转，将“拿枪毙了”现任CEO伊梅尔特。国内公司TCL集团4月17日发布解除股份限售的提示性公告，其后股价暴跌，公司董事会随后紧急表态称，前三大股东不会出售公司非限售股权，显然TCL是在稳定股民信心。我们现在希望看到的是，尽快出现第一家回购股票的上市公司。

 

 

须以制度遏制过度的自我激励

 

2008年5月30日发表

 

荣正董事长郑培敏给笔者发来的最新研究成果表明，上市公司高管的收入增幅有加快迹象。联系到最近，有关股权激励的新闻成了各大财经媒体的热点。从上证报的“违规激励监事，13公司股权激励非改即停”，到中证报的“监管部门将加强股权激励监管”，以及本报此前对“伊利金手铐”的探讨，都表明这一话题并非仅仅事关公司高管利益，也并非局限于财经界，其实它是一个公共话题，不仅在当下，而且在未来。

 

上世纪90年代，股权激励在美国大肆流行，它完善了公司内部控制权市场。在传统的“委托-代理”理论框架中，实施股权激励的主体应是公司的股东，客体应是公司的管理层，但事实上，无论在国内还是国外，股权激励变成了管理层对自己的激励，对自己进行超额的激励自然毫不奇怪。理论的设计为什么在现实中变了形？这一点其实很好理解，因为是管理层控制了公司，而股东又难以制衡管理层，管理层自我创收的动能便会以各种形式表现出来，股权激励只不过是其中之一。

 

在国内，上市公司须在股改完成后进行股权激励，所以严格意义上的股权激励在国内是比较晚的。而且，由于这是一新生事物，缺乏完善制度的约束，很多试点公司以“试点”的名义，推出过度的或不规范的激励方案。本来是受各方欢迎的一件好事，却又引起投资者的强烈不满和监管层的高度警觉。我们看到，管理层近期的反应，就是推出股权激励有关事项的备忘录1号和2号，并以答记者问的方式，“个别公司在确认股权激励费用时，对估值模型、相关参数的选择不恰当，相关信息的披露不充分”进行暗示和警告。同时，监管部门正抓紧起草《上市公司股权激励监管工作规程》，不日即可推出。

 

笔者为管理层的一系列制度建设击掌称好。谁也无法否认，股权激励制度对上市公司和资本市场发展的种种好处；正如谁也无法否认，这个制度可能对上市公司和资本市场造成的种种伤害。如何舞好这柄双刃剑，笔者认为，须以制度遏制上市公司高管过度的自我激励。亡羊补牢，犹未晚矣，制度建设本身就应是修补性和前瞻性相结合的动态过程。笔者建议，应以更严格的标准来规范激励行为。

 

比如，目前监管层限制的激励比例的上限，是不得超过总股本的10%。笔者认为这一比例过高，韩国的做法值得借鉴。收购深发展的新桥资本在2000年收购韩国第一银行时，对包括外部董事在内的第一银行主要高管人员实施丰厚的股权激励计划，总额没有超过第一银行总股本的5%。即便这样，韩国金监委在2001年3月的检查中还是认为激励额度过高，并于2001年6月对当时的行长提出警告，其后第一银行被迫调整了这一股权激励计划。

 

再比如，最近出台的《股权激励有关事项备忘录1号》中要求，“公司股东大会在对股权激励计划进行投票表决时，须在提供现场投票方式的同时，提供网络投票方式”。笔者认为网络投票是前进了一步，但仍可更进一步，引入股改的类别投票制度，对激励方案进行更严格的审批。

 

 

学习三一好榜样

 

2008年6月25日发表

 

6月17日，三一重工最后限售的5.18亿股获解禁流通。市场几乎摒住呼息，等待三一集团的表态。次日，三一重工发布两项承诺：三一集团承诺该部分解禁股自愿继续锁定两年；两年内，若股价低于2008年6月16日收盘价的两倍（即55.76 元／股），三一集团承诺不减持。此公告一出，市场一片喝彩，当日公司股价和大盘均以热烈表现相呼应。

 

我们对三一集团的眼光和适时的“义举”深表赞赏。作为率先股改、率先全流通的上市公司，三一的表现诚如其所言——“为了促进资本市场的健康发展，本着对公司股东负责的态度”，为市场树起表率和标杆。它才是市场的带头大哥。在市场“谈非色变”的大小非解禁问题上，三一的这两项承诺与其股改“10送3”的最早对价方案一样，具有框架性示范效应，并形成一种不成文的市场标准。在其后的一周内，先后又有有研硅股、黄山旅游、鼎立股份的控股股东发布类似承诺。跟进的这三家上市公司，含盖了中央、地方国资和民营企业等所有制。我们乐观地相信，更多的上市公司大股东将积极仿效，使带头大哥播下的火种呈燎原之势。

 

我们作出的这一判断，首先来自于对三一“两项承诺”动机的分析。三一作出承诺不外乎两种可能：其一，受到监管层的暗示后，为监管层化解尴尬。如果监管层明文限售大小非，那就违背了股改契约，所以监管层左右为难。其二，控股股东为保持控股权，本来就不会减持，在市场“恐非”之际顺势承诺不减持，无疑得利得名、一举多得。我们注意到，三一的公告中有“自愿”二字，这似乎排除了第一种可能，但第二种可能有一个前提，那就是控股股东对上市公司的未来前景极有信心，上市公司对控股股东极为重要，否则控股股东仍会减持。这一分析也得到三一总裁向文波的证实，他说，大股东最清楚三一的价值和成长性。

 

所有上市公司的控股股东都会碰到三一相似的问题，他们作出的决策也会与三一相似，这既符合他们自身的利益，也符合管理层和市场的期许。正如三一当初开创“股改10送3”对价标准一下，三一此次的榜样作用也将达成一种普遍的心理契约和市场约定俗成的规则，困扰市场的大非问题由此豁然开朗。果若此言，我们向民企三一表示敬意和谢意。

 

我们的判断还来自于对国有企业的信赖。国资委主任李荣融三番五次表态，国有股不会减持，在市场不稳定时刻，作为中流砥柱的国有企业更要为市场作贡献。而很多国有股根本就不能减持，不减持既稳定了市场，国有股也是最大的受益者。

 

基于此，我们还可乐观地预测，没有一家上市公司的大股东敢逆潮流而动，冒天下之大不韪，公开减持并放弃控股权。

 

但大非无虞，小非足虑，近期股市大跌，就是金融资本与产业资本拼杀，较为强硬的流通股股东通过迅速杀跌，使大小非不愿减持。有学者就曾模拟“三方威慑动态博弈模型”，将大小非置于流通股与监管者的对立面，大小非减持不但挑战了市场，还挑战了监管者的意志。我们在此呼吁，监管者应适时、适度干预市场，对小非减持应采取更切实有效的措施，减缓其对市场造成的冲击波。

 

此外，我们还要呼吁投资者重树市场信心，不要对大小非解禁过于忧虑，甚至将其“妖魔化”。事实上，在近两年时间里，两市主板约872亿股解除限售股，大小非减持数量不到三成，减持股份总交易金额仅占同期两市股票交易总金额的0.538％－0.65％。从这个角度看，战胜自己的心理，就能战胜大小非。

 

 

 

从三一的善意到人寿的冷血

 

2008年7月2日发表

 

中信证券昨天公告称，持股超过5%的中国人寿集团在6月30日前，通过二级市场出售2280多万股，目前仍持有中信证券总股份的4.97339%，低于5%的硬性制度标准。

 

无论从时间还是数量上，人寿集团都表现了超级的“高明”。按照沪深交易所刚发布的《关于做好上市公司2008年半年度报告披露工作的通知》，持股5%以上股东自愿追加延长股份限售期、设定或提高最低减持价格等股份限售承诺的情况，应当予以中披露。人寿集团的精明，在于它既规避了上述通知，也意味着后续减持中信证券可悄悄地进行，就像鬼子进村一样。

 

但人寿集团的这一高明，却是它市场形象与市场伦理大滑坡的另一表现。就在三一重工引领的大小非锁定运动继续蔓延之际，人寿将此可喜的势头冷酷无情地斩断。它制造的这一利空，极大打击了中国人寿和中信证券当日的股价，并重创了市场。在市场信心接近崩溃时，人寿选择了站队，它站在了前期千夫所指的平安一边，站在了后期万众支持的三一们对立面，也站在了投资者的对立面。

 

一边是民企，一边是大国企；一边是建设性，一边是破坏性，三一与人寿的鲜明对比，不但解构了人们对企业社会责任的传统思维，更摧毁了人们对金融资本与产业资本的一般理解。它使人们看到，作为压垮股市的大小非，产业资本也有市场良心，金融资本也能扮演超级杀手，金融资本并不是想像的那样光明和无辜。从这个角度看，这是人寿的罪过。

 

 

证监会输给了摩根大通？

 

2008年8月21日发表

 

如果寻找周三大涨的诸多利好源，会发现它们集中来自摩根大通首席经济学家龚方雄撰写的一份报告。这份报告称，中国政府决策层正在审慎考虑一项总金额约为2000亿-4000亿元的经济刺激方案，“包括减税、稳定国内资本市场和支持国内房地产市场的健康发展等措施。” “中国政府将在奥运会后放开能源和电力价格”。“动用部分外汇储备资金用于设立一只基金以稳定股市。”

 

在证监会每次发表维稳论调、市场却以大跌报以颜色后，摩根大通的表现给这家国际投行再次加分。至少在投资者眼中，当奥运行情破灭而沦为笑柄后，作为权威监管部门的证监会，其影响力甚至输给了摩根大通这样一家商业机构。默默做事却不如适时说话，监管层到底冤不冤？

 

其实，摩根大通的这份报告在内容上并无新意，只是在时机和身份上非常讨巧。比如龚博士提到的减税、资源价格改革、平准基金，这在国内几已形成共识，且这些建议已达天听、被列入决策层的考虑范围。而在时机上，A股在全球股市中属超跌，CPI处于下降通道，大宗商品价格的下跌也有利PPI，作为股市基础的公司盈利并不悲观，上述基本面不会产生出特别恶劣的经济数据，也就不支持A股的继续超跌。事实上，在很多机构看来，2245点是2001年的大顶，直到2006年底才被一举突破，很多资金都把该点位看作这轮下跌的底部，等着在此抄底。

 

在这个时间窗口，作为知名投行的摩根大通再次出现了。由于外资投行对国内政策的敏感度和把握能力确实比较强，今年以来曾经多次准确预测一些重大数据和政策的出台时机，它们的报告增加了市场的可信度。但同样，由龚方雄及所伺职的摩根大通的身份，让我们不难联想到外资抄底说的可信度。那么，究竟是国外大行凭借话语权操纵大盘从中牟利，还是国内官僚机构与外资买办有天然的密切联系？宁予外人、不与家奴的现象一定要在证券市场反复上演吗？

 

值此市场的危情时刻，摩根大通的所作所为，既值得管理层和国内机构学习，也值得我们警醒和反思：他们如何动了我们的奶酪？管理层的救市方式如何进一步改进？