张曙光：

感 谢丁教授精彩的发言。不管怎么说，他的想法是一种观点，值得探讨。下面请今天的评议人进行评论。

 

施建淮：

谢谢丁教授为我们做了一个有意义的讲座。最近关于人民币汇率问题又成为人们关注的焦点，再次引发热烈的讨论，丁教授向我们介绍了他对重启人民币汇率改革路径选择的设想，概括说是要分阶段回归参考一篮子货币的有管理浮动，实现汇率形成机制市场化。我赞同这一改革方向。下面我对丁教授讲座中的几个问题谈谈自己的看法。

我觉得讲座中去美元化的说法不太恰当。周小川行长去年发表创造超主权货币的提案后，媒体上形成一种“去美元化”的说法，来指终结美元在国际货币中的地位。我觉得丁教授主要的内容并不是去美元化，而是主张人民币从单边盯住美元转向对一篮子货币稳定，这个过程是不是适合叫去美元化有待商榷。所以标题可能有点引起误导。

关于前段时间企业远期结汇亏了这个观点可能需要说明。远期汇率和未来即期汇率不一样很正常。远期结汇而不是到期结汇的一点好处就是把不确定性消除了。卖出远期美元，最后完全可能因为美元升值而亏钱或因为美元贬值而赚钱。不能以事后的盈亏作为是否应该做远期结售汇的标准。通过远期结售汇消除不确定性，企业起码知道确定的利润是多少，不能以事后的亏损为由，要求政府承诺汇率会是什么水平，这不是市场经济的做法。政府不会承诺，而且由于政府行为导致市场对汇率的看法不一致也不能怪罪政府。所以，我觉得应该就这一点对企业和市场进行教育。

丁教授谈到2008年9月份升值预期消失了，按照适应性预期的逻辑，这样说有道理。但还有一些可能性，说明升值预期并未消失。虽然在看短期汇率时，经济基本面的影响未必很重要，但不能否认，经济因素的重要性。关于均衡汇率有很多理论，直觉上由于中国有巨大的顺差，人们就会认为人民币低估了，人民币是不是要升，大家也会看。如果现在的双顺差每年都是这么大，大家肯定认为人民币还是要升。政府如果强势，可以天天在外汇市场上买外汇，维持汇率稳定，但这并不表示人们就预期汇率不升了。这种情况下，如果我是投资者，我仍然来中国买资产。因为就算这几个月不升，后面还是要升的。所以我觉得，汇率稳定不足以消除升值预期。但是后面的观点我同意，就是要尽快把汇率调到均衡水平。虽然均衡水平准确值在哪儿大家不知道，但只有调到均衡水平附近，双边波动才会真正实现。

另一个问题是政府担心汇率到底担心的是什么。大部分不能升值的声音可能来自于出口企业，政府的一个担心也是一升值出口企业会如何如何。站在这个角度看丁教授的方案，维持有效汇率相对稳定意味着人民币对美元很可能要大幅升值。这样就会带来企业的问题，会给政府带来压力。政府能不能接受这个方案，可能要看其如何看待出口和企业的数据了。人民币升值对出口企业有影响是很正常的，就像市场经济中价格变动会导致一部分企业破产一样。但是如果政府不能接受这种观点，那么可能就比较难接受丁教授的方案。

按照有效汇率稳定的政策，人民币对美元汇率会波动比较大。目前，企业对此是很在乎的，因为绝大多数贸易都是用美元计价，这也是此前稳定对美元汇率的一个原因。如果美元结算、美元计价的状况没有改变，企业还是希望对美元的稳定，而未必关心有效汇率的稳定。这样，政府在考虑这个方案的时候可能会问稳定有效汇率的目的是什么。目的是使进出口价格稳定，便于贸易的开展。由于贸易都是用美元计价，一旦采用这个方案，对美元汇率大幅波动，可能就有违政府的初衷了。

如果改用贸易加权的篮子货币，在用美元和欧元两种货币构成货币篮子的情况下，把美元当前70%的权重调到40%多，这就相当于从钉住美元转向钉住欧元。从钉住一种货币转向钉住另一种货币，问题还是没有解决，不仅如此，反而钉住美元更有道理。不谈政治原因，由于贸易上大家用美元结算，钉住美元交易成本会更低。现在大家都说终结美元在世界上的霸权地位，我认为，在中期是不可能的。美元的交易结算费用低，加上美元资产的流动性好、收益稳定，没有理由去选择钉住欧元。当然在丁教授的方案中从钉住美元转向钉住欧元只是一个过渡阶段。

另外，参考一篮子货币，或者保持有效汇率稳定，相当于我们选择以汇率作为中介目标的货币政策。只不过是用一篮子货币作为计价标准，但初衷还是汇率稳定。汇率稳定意味着央行对汇率的变动要随时进行调整干预，这对其货币政策可能会有影响。比如，中国2008年7月份以前，面对的主要问题还是双顺差造成的流动性过剩。本来让人民币升值就容易解决流动性过剩，但为了执行汇率政策，强行干预，造成货币投放过多。虽然央行在冲销，但我们认为这个冲销基本已经到了极限了。所以，如果以汇率稳定作为目标，制约货币政策的问题还会继续存在。

总体上讲，我觉得丁教授的方案还是比较务实的。相比大幅升值等其他方案，央行可能会更容易接受。

 

任康钰：

非常荣幸今天能坐在这里。先说两句题外话，我和天则的渊源很久了。茅老师、张老师、盛洪老师和赵农老师都是我非常尊敬的学者。最早的时候，我和双周的关系是为它撰写英文报告，后来作为听众坐在比较远的地方听，今天终于坐到离主讲人比较近的地方听，还能发表简单的评论，所以机会很难得。希望以后能持续参与天则的双周和其他活动，贡献自己的力量。

丁老师和施老师也是我很仰慕的学者，平常都是看文章的时候看到名字，今天见到二位感觉很亲切。丁老师刚才的报告非常清晰，逻辑也很严谨，激起了我很多思考。时间关系，我想就三个问题请教丁老师。非常巧的是，我三个问题中有两个和施老师的内容有些重合，但我想，我再用我的语言表达一下，也许是另一种视角。

第一个问题和技术相关，丁老师关于预期形成的模型构建和检验中，一个重要基础就是非抛补利率平价，而非抛补利率平价是建立在一系列严格假设成立的基础上的。在中国，好像非抛补利率平价要求的条件都是不满足的。这样，在假设不太符合中国现实的理论成立的基础上，再分析中国的汇率问题，其中的矛盾不知道丁老师如何考虑。另外，丁老师实证检验中用的数据都是3个月的数据，这说明检验的预期是3个月的短期预期。但实际上，对汇率的预期既包括短期预期，也包括中期和长期预期。按照这个数据，3个月的适应性预期是得到了支持，但更远的，比如4个月、5个月，甚至1年的预期是否也能得到数据的支持呢？以上是关于预期模型的问题。

第二，从丁老师对有效汇率的阐述中，我感觉丁老师有个偏好，比较稳定的有效汇率是比较好的状态。但根据巴-萨效应，一个经济长期发展带来的好处之一就是其货币在国际上的地位不断提高，币值不断上升，就像日本一样。总的来讲，居民手中的货币越强有力，他们的福利状态越好。所以，有效汇率稳定是不是均衡状态，或者理想状态，还需要考虑。构筑一篮子货币更有助于有效汇率的稳定，但不论有效汇率也好，中国对其他货币的双边汇率也好，如果中国经济有实质性的不断增长，人民币应该也有不断的实质性升值，这样老百姓才能从强势的货币中享受到好处，就像美国人可以拿着美元到世界各地享受便宜的商品服务一样。

第三个问题是关于去美元化的。就个人来讲，我一般不喜欢使用“霸权”这样的词。过去，尤其是中国这样的国家，在不断积累美元储备。套用一句流行词，美元从某种程度上讲是“被霸权”了。不是美元自己要霸权，而是其他国家都选择了它。为什么大家都选美元呢？因为如果一种货币成为国际交易的基准货币，这是有效的。去年，周小川行长也提议让SDR成为国际主要储备货币。去年年底，我和一个同学一起写了一篇文章，比较曲线地讲为什么SDR没有成为国际储备货币。其实，不从政治意识形态出发，各个国家选择一种基准货币是比较有效的。从均衡角度讲，用SDR或者多元的货币体系可以达到均衡的状态，但可能不是最有效的选择。所以，在未来相当长的时间内，5到10年，甚至国外研究中的10到20年内，美元国际基准货币的地位还是无法取代的。“去美元化”的感情色彩可能有点太重了。从经济效率的角度看，我们只不过是在选择什么是合理、有效的，而不是因为都不想让美国有霸权，就要和美元对着干。所以，题目表述上可能还要再考虑。如果题目感情色彩比较重，大家可能觉得内容也会有失偏颇，而如果从经济效率等更客观的角度进行分析，会更让人信服。

以上就是我的三个问题，还有其他问题，希望有机会能再向丁老师请教。

 

丁志杰：

我先简单回应一下。

首先，对于模型的问题。所有模型都有偏差，把适应性预期带进去后只是解释部分偏差，并不是说所有偏差都是适应性预期造成的。

其次，关于我偏好稳定汇率的问题。当年我们定汇率制度改革的时候，讨论要盯住一篮子。我说，盯住一篮子，汇率就完全外生了，这样不可行，应该改成“参考”。时任外汇局局长郭树清说，“盯住”这个词确实听起来太扎耳，改成“参照”吧。最后，这个词改成了“参考”。参考一篮子就给出了一个区间，让汇率仍有灵活性，有通道。就像新加坡一样，新加坡元也是参考一篮子，是有通道的。03年的时候，新加坡金管局专门有一篇文章讨论他们是怎么参考的。

最后，至于“去美元化”，我当时的考虑是，这是多种均衡。理论上自由贸易是最好的，但所有的国家在特定情况下都打贸易战。所以，对于某些安排，可能总体不是最优，但局部却是最优。国家和个人一样，都是损人利己的。另外，美国对人民币汇率有不同看法是可以理解的，但它批评我们的理由是错的，它把国内的失业和利差归咎于中国汇率是根本站不住脚的。怎么制约美国不断的要价呢？其实，提出“去美元化”，担心的不是我们，而是美国。改变一些条件后，也许会产生新的均衡，这种新均衡未必不是一种改进。

 

盛洪：

人民币长期以来币值偏低，导致中国大量的贸易顺差和国际收支顺差，形成过多的货币供给，带来了通货膨胀压力。早在2007、2008年，金融危机发生之前，我们的通货膨胀率（CPI）就已经达到了百分之七八。金融危机其实救了中国，因为我们的通胀下去了。虽然通胀下去了，但人民币币值偏低导致货币供给过多的问题一直存在。去年年底，我们已经能看到这个问题又重新出现了。中国人要调升人民币币值是战略性问题，势在必行。从历史上看，所有重商主义国家在相当长时间里以为贸易顺差对他们有利，因为人们一直感觉有更多货币是好的。其实不然，重商国家最后都要面临非常严峻的后果——通货膨胀。西班牙等国家都出现过这样的事情。所以，不能认为长期持续的顺差是件好事，一个国家可能会因此衰落下去。中国现在到了从战略上扭转人民币币值偏低的关头，但同时，我们也要肯定较低币值此前的积极作用。在我看来，中国政府没有必要和美国政府吵这一架。其实早在奥巴马来之前，如果中国政府更主动一点，就可考虑调升汇率。升值是注定要升的，后来只不过是面子问题。

中国国内有这么强烈的人民币不升值的说法，包括我们的领导人，竟然以人民币不升值来表现其硬汉、爱国的形象，这是非常有趣的。其实，这牵扯到不同的利益集团。有的利益集团声音比较大，比如企业，尤其是外贸企业，对政治就有影响。但是，还有一个利益集团：消费者。消费者绝对会从人民币升值中获利，但他们为什么没有声音呢？按照奥尔森的理论，因为他们太分散了，在政治上是弱势。所以，从全中国人民的利益来看，不升值未必是好的，它可能只有利于某些利益集团。而政府代表全国，就要均衡考虑全国人民的利益。尤其是长期不升值导致的通胀，对全国人民都没有好处。但是，对于某些利益集团，他们宁可通胀，也不希望升值，以利于他们做外贸。仔细想想，这很滑稽：美国人说“求求你，我就想买你的东西贵点，你买我的东西便宜点”，而我们说“我坚决不卖你那么贵，我就卖得便宜”。可为什么90%的人还不赞成升值呢？这其实是舆论导向，很多人并不明白是怎么回事，误以为不升值就是爱国，升值就不爱国了。这种逻辑就大错特错了。

对于汇率机制，目前的结论似乎是不知道浮动汇率和固定汇率谁好谁坏。所谓的克鲁格曼“不可能三角”，就是说完全的资本流动、浮动汇率和独立的货币政策三者不能同时实现。从交易费用的角度看，固定汇率有个特别大的好处，就是预期稳定。人类历史上很多时期都是固定汇率，固定汇率有助于贸易的发展。汇率老变，企业就没法算账了。可见，固定汇率有一定的好处。而其坏处就是，汇率总不变，均衡点一变，就不知道均衡点在哪儿了。所以，汇率机制要考虑怎么兼顾。从贸易便利性来讲，我们应该跟一个国家的货币挂上钩。那么，跟哪个国家挂钩最好呢？最大的贸易伙伴。如果大多数人和美国做生意，我们就盯住美元；如果大多数人和欧盟做生意，我们就盯住欧元。真要盯住一篮子货币，因为没有一个用一篮子货币的国家，我们还是跟美国或者欧盟做交易，汇率就会老变。所以，现实来看，人民币还是要和单一货币挂钩。

至于2005到2008年的人民币汇率走势，我猜测，它并不是市场的汇率调整过程，政府是其中的交易一方。也就是说，这种汇率不是市场的均衡汇率，是人为的。既然是人为的，那还真不如就一年升值5%算了。因为这个汇率不是市场决定的，是假汇率。假汇率还那么复杂干什么？大调一下不就行了。最后到了接近均衡汇率的时候，再考虑实行浮动汇率。其他时候，就由政府根据战略大方向来调。我猜想，参考一篮子货币的含义还是有管理的浮动汇率，一篮子货币汇率为汇率提供边界，如果汇率偏离太多就把它调整回来。最终，实现可管理的浮动汇率后，人民币就可以自行寻找均衡汇率。至于交易费用，我想日本等贸易发达的国家都有经验。大家都是浮动汇率，商人就能学会使用成熟的金融工具，比如套期保值等等。总之，经过学习，企业总有办法规避汇率风险。

 

赵农：

维持稳定的汇率在改革开放初期的意义还是不容低估的。当时，中国和西方技术差距非常大，通过积累美元，可以多购买西方的先进设备，迅速提升中国的科技实力。但现在，通过引进外资来提高技术水平已经遇到了天花板，西方先进的技术可能已经不愿意再卖给中国了。所以，通过货币贬值促进大量出口换取外汇，再用外汇购买外国设备这一做法的战略地位和战略价值已经不高了。而老百姓要在国际社会上享受更高的福利，这个趋势开始变得不可抗拒。人民币表面上看升值很快，但离均衡汇率的距离仍然很大。所以，尽管人民币这几年一直在升值，但我们的战略仍然是通过扭曲汇率、加大出口，来推动中国的城市化和工业化。这里扭曲了三样东西，除了扭曲汇率，还扭曲了工资和房价，以撑起我们的经济。正由于这种扭曲，通货膨胀变得更厉害了。

其次，我们要分清政府领导人的偏好和老百姓利益之间的关系。中国很多政策是基于领导人的偏好的。比如东南亚金融危机，中国打死都不贬值。开始不贬值可以，但当其他国家的币值都稳定下来后，我们过多承担了危机的成本，这对国民来讲是好还是不好呢？起码这对政府领导人的名声很好。中国领导人一直扛到最后，却不知东南沿海很多企业都垮掉了。现在也一样，我们第四季度有2400亿左右的外汇储备，出去采购感觉很好，欧洲美国都欢迎。但是，大家都清楚，我们拿着这么多美元，外汇储备早晚要贬值。总之，不能因为个别领导人的偏好，做有损老百姓利益的事。我们的政策应该向国民利益方向靠拢。

第三，大家对美元似乎有点神经过敏，老觉得美国要收拾我们，对美国的强大无可奈何，但又老想挑衅，好像可以通过挑衅满足自己的爱国心。美元成为世界上的强势货币，不单是因为美国军事上的强大，根本原因是美国是世界最强大的创新、发明和长期技术进步的策源地。当然，美国发行货币可以通过铸币税获利，但如果没有其强大的创新能力，它发出来的货币是没人要的，因为世界上的货币都处在竞争状态。以这次金融危机为例，美国被打趴但又爬起来了，而欧洲现在还在地上躺着没醒，这就是两者之间的区别。对这个问题，我们还是要有清醒的认识。我不大同意刚才“被霸权”的说法，美国强大一方面是大家认可，但大家认可的背后也确实是因为美国稳定、强大。美国现在的想法是，要在美元的发行量和其强势地位间进行权衡，一旦美元发行过多，危及其强势地位了，他们也会减少发行；而如果发现美元发行很多，但地位仍然牢固，那他们就会继续发行。有一点需要提醒的是，我们有时在反过来帮美国的忙。比如，垄断一些领域不开放，民间资本势必不是炒房就是炒股。当房子、股票都炒不了的时候，大家就会选择资本外流。那么，资本兑换成什么东西流到国外呢？可以预见，中国将对以美元为主的外币产生比较强大的需求。有了这种增量的需求，美国就可以等量多发这么多货币，而不影响美元的汇率。所以，我们是表面上在抵抗美元，可做的很多事却是在帮助美元稳定币值。这种傻事我们以后不能再做了，我们要踏踏实实为老百姓多谋福利。