《董事会》约稿，谢绝转载    

    从2005年起，中国政府启动了银行信贷资产的证券化试点工作。中国人民银行、银监会、财政部等政府部门在2005年陆续发布了关于信贷资产证券化的管理办法、信息披露、会计处理的相关规定。国家开发银行与中国建设银行先后发行了基于中长期贷款的资产支持证券（Asset-Backed Securities，ABS）与基于个人住房抵押贷款的抵押贷款支持证券（Mortgage-Backed Securities，MBS）。中国的资产证券化之路似乎将走上前景广阔的坦途。

    然而，自2006年至今，中国银行业的资产证券化并未全面铺开，甚至就连试点工作也戛然而止。导致证券化试点无疾而终的，主要有两大原因。一方面，在国家针对银行业的政策扶持下，中国商业银行并无明显动力去推动信贷资产证券化；另一方面，美国次贷危机的爆发显示了资产证券化被滥用后可能对金融市场产生的破坏性，使得中国政府开始反思推动证券化的必要性。

    迄今为止，中国尚未实施利率自由化。中国居民储蓄的存贷款利率水平依然由中国人民银行制定。由于商业银行缺乏在利率水平方面的竞争，导致存款利率偏低，而贷款利率偏高，这就使得商业银行仅仅通过提高贷款规模就能获得丰厚的利差收入，从而没有太大动力去发展各类中间业务，也没有动力去通过资产证券化加快资金周转速度、提高收益率水平。此外，从2003年至今，中国政府一直致力于帮助国有商业银行实现股份制改造与海外上市。为加速国有商业银行上市进程，中国政府通过财政注资方式帮助商业银行注销了大量的不良资产，从而显著降低了商业银行的不良资产比率。财政买单方式使得商业银行大可不必通过资产证券化来盘活不良资产。换句话说，高利差有助于商业银行获得超额利润，财政注资帮助商业银行成功降低不良资产比率，商业银行没有动力去实施资产证券化。

    2007年至今美国次贷危机的肆虐充分暴露了包括证券化在内的金融创新一旦被滥用，可能给金融市场造成极大的破坏。基于不良资产（次级抵押贷款）的证券化产品获得了不当的高信用评级，在同一批原始基础资产之上重复衍生出各类复杂的衍生产品（例如基于次级抵押贷款的MBS、基于中间级MBS的CDO、基于中间级CDO的CDO平方等），信用评级机构在利益冲突的收入结构（评级机构向被评级方收取费用）下被迫给出偏高的信用评级，这些问题都是将房地产泡沫破灭演变为席卷全球的金融危机的放大器。而中国金融市场之所以能够从这场危机中幸免于难，原因在于中国市场的金融创新（包括证券化）才刚刚起步。因此，国内有观点认为证券化是一个坏东西，应该竭力避免。

    这种观点难免有因噎废食之嫌。我们不能在倒洗澡水的时候，把澡盆里的孩子也倒掉了。事实上，证券化本身是一种重要的金融创新，它能够帮助商业银行回笼资金、向证券市场提供新的金融产品、改善市场的流动性。无论对于提供长期融资的商业银行而言，还是对拥有长期稳定收益，但短期内需作出大量投资的投资商而言，证券化都提供了良好地管理流动性与风险的工具。美国次贷危机的最大教训在于证券化过程应该在良好的监管下进行、应该具有良好的透明度、应该避免重复衍生，而不是证券化应该被这个世界抛弃。

    虽然目前中国商业银行仍无太大动力去推进资产证券化，然而世事如棋，一旦内外部形势发生转变，证券化的契机就可能到来。一方面，在2009年至今的疯狂放贷中，中国商业银行对房地产贷款以及以土地为抵押的基础设施贷款暴露过多，这些风险暴露在未来将演变为大量的不良贷款；另一方面，未来中国的利率市场化已经箭在弦上，存贷款利差的收窄将迫使商业银行不得不想尽办法提高资金周转速度与利润率。在处置不良资产以及提高资金周转速度的迫切要求下，中国商业银行将不得不求助于资产证券化。商业银行与证券化若即若离的局面将在未来五年内得以改观。